天风证券-浦发银行-600000-多事之秋已过，正待重振雄风-190219

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        规模增速下行趋缓，息差优势有望持续
        看好规模恢复扩张。1）18  年资产规模增速  2.44%，分季度来看，4Q18  环比增长  3.25%，一扫  3Q18  较  18  年初下滑  0.78%的颓势，转折信号明显；2）3Q18，贷款同比增速仅  11.88%，显著低于  7  家均值，贷存比在  105%的高位，存款增速成为贷款扩张的瓶颈，而战略重视零售存款；3）当前处于经济下行前夕，信用卡投放暂时边际收紧，以规避风险，后续仍有较高增长潜力；4）资本较为充裕，尤其在补充了  500  亿可转债之后。看好净息差优势持续。18  年前三季度净息差  2.28%，比  7  家均值高  20BP。1）资产端向贷款回归，贷款向个贷倾斜，表内投资占比缩减，或使净息差走阔；2）投资结构相对保守，投资政府债券和政策性银行债券比重较大，收益率有提升空间；3）负债结构调整降低成本，存款占比提升，同业存单置换传统同业融资；4）同业负债占比  33%，资金市场利率下行，可降低负债端成本。
        成都分行案已基本消化，估值面临调整良机
        成都分行案影响目前已基本消化。1）内部处理或早于监管检查：自  16  年下半年开始，批发零售和采矿业的不良率上行加快；原行长王兵于  2016  年下半年即已卸任；1H17、2017  西部地区资产减值损失占比提高至  33%、40%。2）各类资产质量指标均于  2017  年触顶回落：各类逾期指标、不良净生成的触顶表明隐藏不良已充分暴露，而不良率的回落则表明问题已基本消化。3）3Q18  拨备覆盖率已企稳回升，从  17  年的  132%升至  3Q18  的  152%。浦发  2017/4/7（媒体大量报道前夕）的  PB  比其他  6  家均值（不含招行）高0.11，而该案影响虽基本消化，且  ROE  回升较强，但  19/2/15  的  PB  仍低于6  家均值。考虑到银行板块当前估值也较低，浦发估值面临调整良机。
        零售业务优势明显，手续费有望强势回升
        零售业务战略地位提升，或成为新的增长极。1H18  个贷收益率  6.45%，高于对公  1.88  pct.；1H18  零售贷款占比提升至  40%，零售存款增速  31%。手续费收入大降后，回升潜力较大。受资管新规和信用卡边际收紧的影响，1H18  净手续费收入  199  亿，同比增速-17.78%，其占营收的比例较  1H17  也下降了  4.6  个百分点。理财和信用卡基础优良，规模在股份行中均仅次于招商，后续有望强势回升。
        投资建议：资产质量基本企稳，低利率下净息差改善
        成都分行案已提前展开处置，迄今或已基本消化；受益于市场利率下行而负债成本趋降；受监管处罚后，PB(LF)自  2018  年  1  月  26  日至  19  年  2  月  15日已大降  0.29，估值位于历史新低，其可转债具备投资价值。预计  18-20年归母净利润增速为  3.1%/4.5%/5.6%，对应  EPS  为  1.90/1.99/2.10  元，现价对应  18/19/20  年  0.70/0.62/0.55  倍  PB。首次覆盖给予浦发银行  2018  年  0.92倍  PB，目标价  14.06  元，增持评级。
        风险提示：其他分行尚有类似成都分行案的不良贷款隐而未发；新董事长上任使不良集中暴露；宏观经济不确定性使业绩回升受阻。