中信证券-古井贡酒-000596-2021年中报点评：构升级和省外扩张并行，利润端弹性明显-210902

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2021H1收入/净利润同增27.0%/34.5%，产品结构持续升级拉动毛利率提升，规模效应下费用率下降，利润率有所提升。

全年看，公司望延续上半年收入趋势，实现稳步增长。

中长期看，公司将继续推动结构升级和省外扩张，剑指2024年实现收入目标200亿元，维持“买入”评级。

▍2021Q2公司收入/净利润同增28.6%/45.4%，预收款表现亮眼。

2021H1公司实现收入70.1亿元、同增27.0%，归母净利润13.8亿元、同增34.5%。

其中，2021Q2实现收入28.8亿元、同增28.6%，归母净利润5.6亿元、同增45.4%。

2021H1，经营活动现金流净额2.6亿元、同减88.7%，主要系上半年结构性存款增加所致；预收账款（合同负债及其他流动负债为28.9亿元，同增18.6亿元。

分产品看，①年份原浆实现销售收入50.7亿元、同增15.5%，量/价分别同比-7.3%/+24.6%，古8及以上产品顺应省内消费升级趋势放量增长；②古井贡酒实现销售收入8.1亿元、同增14.1%，量/价分别同比+14.1%/+0.0%。

分区域来看，公司华中/华北/华南分别实现收入60.3/5.1/4.7亿元、同比+23.5%/+40.3%/+67.5%。

▍产品结构升级拉动毛利提升，规模效应下费用率下降。

2021H1，公司毛利率76.4%、同增0.2Pct，主要系产品结构提升所致。

①分地区：华中/华北/华南毛利率为76.6%/73.7%/76.8%、同比+0.1/+1.6/0.7Pcts；②分产品：年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率为82.5%/59.5%/75.4%、同比+1.9/-0.7/4.5Pcts。

税金及附加占营收比重为15.3%、同减0.8Pct；销售费用率为28.9%、同减0.4Pct，主要系运输费用调整及规模化效应所致；管理费用率为6.7%、同减0.5Pct；财务费用率为-1.0%（2020H1财务费用率为-1.2%），整体绝对值保持去年同期水平。

此外，其他收益同增1973万元、投资收益同减2361万；综合考虑税收等因素，归母净利润率19.7%、同增1.1Pcts。

▍2024年目标200亿，结构升级和省外扩张并行。

公司规划至2024年实现收入目标200亿，未来结构升级和省外扩张战略将持续推进。

省内：公司以献礼和古5作为基础盘；古8经过近几年的资源聚焦已经做好对200-300元价格带卡位且处于领先地位，在消费者心中产生较强认知，伴随安徽合肥以外其他地区大众价格带逐步升级至200-300元，古8有望收割更多份额，进一步拉开与竞争对手差距；古20等高档产品持续拉升品牌价值，优化产品结构，向省内被全国名酒占据的更高价格带进行冲击。

省外：公司在渠道方面组织架构的调整，建立5大战区、18大省区，省外围绕核心区域积极培育，如江苏、河北、河南、山东等地，以点带面逐步提升省外占比。

▍风险因素：动销恢复不及预期；省外发展不达预期；食品安全问题。

▍投资建议：公司产品结构升级情况顺利&省外扩张稳步推动，但考虑到增发因素，我们下调公司2021/22年EPS预测至4.49/5.60元(原预测为5.37/6.48元)，新增2023年EPS预测6.63元，现价对应PE47/38/32倍。

综合考虑可比估值、古8及以上产品良好升级趋势，给予公司2022年PE估值44倍，对应目标价248元，维持“买入”评级。