中信证券-中国东航-600115-2021年中报点评：Q2环比减亏63%，估值或已筑底-210902

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2021Q2净利润亏损14亿，环比收窄24亿，预计上海挂星影响持续至9月中旬，期待“中秋”、“十一”周转率恢复，全年亏损收窄30%~35%。

Q2国内客公里收益、单位成本同比+41.1%、-13.7%大幅改善，公司深耕京沪商务航线，扰动出清后受益公商需求回补。

2019夏秋航季日韩线占比国际地区线32%，若明年国门开放或率先受益，供给格局驱动净利率上市至5.0%~7.5%，关注航空β反弹。

▍Q2环比大幅减亏63%，料Q3内线周转量环比下降5%~10%，全年亏损收窄30~35%。

2021H1公司营业收入同比增长38.1%至347.1亿元，净利润亏损同比收窄39.0%至52.1亿，若剔除8.27亿元的政府补贴，利润总额亏损扩大10.2%。

其中2021H1客运收入同比增40.1%，受益于国内线RPK同比大幅增加91.3%。

公司积极以货运对冲客运业务的缩减，执行非常规客机航班8450班，货运收入提升50.9%至39.5亿元，营收中占比较2019H1提升8.4pcts。

Q2营收同比大幅增120.3%至213.2亿元，净利润亏损环比收窄24.0亿至14.0亿（Q1亏损38.1亿）。

料上海重新挂星影响持续至9月上旬，Q3内线周转量环比下降5%~10%，但本轮疫情拐点或近，“中秋”、“十一”补偿性需求有望快速恢复，料全年亏损同比收窄30%~35%。

▍Q2客公里受益较2019年降幅缩至6.8%，航线补贴增长推升其他收益增34.8%。

公司Q2国内线ASK/RPK较2019年同期+14.3%/+2.9%，客座率75.3%，较2019同期降幅8.3pcts。

3月起国内需求阶段性迅速恢复，料五一假期间票价较2019年同期正增长，Q2国内线客公里收益约0.47元，同比、环比提升41.1%、7.2%，较2019年同期降幅收窄至6.8%。

6-7月受疫情散发影响，需求恢复边际放缓，公司国内线RPK较2019年减少7.6%、5.0%。

近两日上海无新增本土病例，截至8月29日，全国疫苗接种20.4亿剂次，随本轮疫情拐点临近，预计公司Q4国内线RPK有望较2019年实现正增长。

由于执飞航班量回升，公司确认航线补贴增长5.8亿元，推升公司其他收益增长34.8%。

▍单位扣油成本同比降19.6%，汇兑受益8.3亿，推动三费率同比降11.5pcts。

2021H1公司营业成本同比增长22.1%，较收入增幅低16.1pcts。

由于平均油价上涨7.1%、运输量回升导致加油量增加53.1%，航油成本同比增54.8%，在成本中占比增加5.2pcts。

上半年公司通过单发滑行、航路优化等措施，节省燃油约5907吨。

推断公司Q2单位成本/扣油成本分别为0.48/0.36元，同比降低13.7%/19.6%，受益于随业务量回升带来的摊薄以及公司对成本的精细化管控。

由于H1汇兑收益8.3亿元（去年同期损失7.4亿元），财务费用同比下降46.4%，推动三费率同比下降11.5pcts。

料单位成本的进一步改善有赖于国际线开放后，宽体机利用率的提升，届时供需格局改善有望推升行业盈利水平。

▍深耕京沪航线受益扰动出清后的公商务需求回补，供需改善推升明后年净利率迎来5%~8%高位。

2021年夏秋航季公司在大兴机场时刻占比35.1%，大兴京沪线由每周42班升至50班，推出“大兴随心飞”、“易优享”等产品孵化需求，公司在京沪线市占率43.0%，于两市四场深耕精品公商务航线，疫情扰动出清后率先受益公商务需求回补。

预计2022年国际线逐步放开，日韩、东南亚率先迎来政策松动，2019夏秋航季公司日韩线日均航班量占国际地区线32%，若明年国门开放或率先受益。

“十四五”行业飞机引进增速或5%~6%，且今年雷雨天气较多局方对航班量控制趋严，2022年或进一步下调至3%~4%，连续4年低引进导致供给端持续收紧，预计将驱动明后年公司净利率迎来5.0%~7.5%高位。

▍风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行；油价汇率扰动超预期。

▍投资建议：受益于国内需求恢复，公司Q2环比减亏24亿至-14.0亿，国内线客公里收益及单位成本分别同比+41.1%、-13.7%，料上海挂星影响持续至9月中旬，我们对“中秋”和“十一”持较乐观态度，预计全年公司亏损收窄30%~35%。

公司深耕京沪航线，在大兴持续孵化需求，2019夏秋航季日韩线在国际地区线中占比32%，若明年国门开放，或率先受益。

考虑到近期疫情波动，我们下调公司2020/21/22年EPS预测至-0.49/0.35/0.56元(原预测为0.07/0.54/0.58元)，预计供需格局或驱动公司明后年净利润5.0%~7.5%，建议关注航空Beta兑现的临近，给予公司2022年目标PB估值2.5倍，对应目标价格为9.0元，维持“买入”评级。