平安证券-大洋电机-002249-电驱动、佩特来计提大额商誉减值准备-190219

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        投资要点
        事项：  
        公司近期发布  2018  年度业绩预告修正公告，对收购的上海电驱动、北京佩特来子公司进行计提商誉减值准备  22.5  亿元–24.5  亿元，修正后公司预计  2018年度归属于上市公司股东的净利润为亏损  21  亿元–23  亿元。  
        平安观点：  
        电动车补贴加速趋降，电机电控领域承压日重：2019  年  1  月  30  日，公司发布  2018  年度业绩预告修正公告，公司在  2018  年  10    月  30    日披露了《2018  年第三季度报告全文》，预计  2018    年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为-45%至  5%，2018  年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为  22,976.31    万元至  43,863.86    万元，现修正后的预计业绩归属于上市公司股东的净利润为  2018  年度亏损  21  亿元-23  亿元，业绩修正原因主要系上海电驱动股份有限公司  2018    年业绩亏损，未能达成业绩承诺，及北京佩特来电器有限公司  2018    年业绩下降明显。其中，受国家新能源汽车行业补贴政策调整，新能源汽车动力总成系统价格持续下降，同时，上海电驱动为后续业务的发展，在系列化三合一总成产品和  48V  系统项目研发方面投入了大量的人力物力，上海电驱动产品尤其商用车系列产品毛利率下降明显；2018  年新能源汽车产销结构调整，新能源乘用车产量占比达  84.25%，新能源物流车市场增速放缓，插电式混合动力商用车产量同比大幅下降  58%，对上海电驱动主要产品的销售均造成较大影响；此外，因新能源汽车行业车型更新换代较快，且多为定制化、差异化产品，相关存货可利用率低，上海电驱动对期末存货计提了较大金额的存货跌价准备，上海电驱动自  2016    年以来连续三年未能达成业绩承诺，其于  2015  年度、2016    年度、2017  年度和  2018    年度的承诺归母净利润分别不低于  9,400  万元、13,800    万元、18,900    和  27,700    万元，而  2015-2017年实际净利润为  9681/11513/12670  万元，2018  年上半年上海电驱动归母净利润为亏损  517  万元，根据其目前的经营情况及未来行业情况，公司认为因收购上海电驱动而形成的商誉存在大额减值迹象，需要计提相应的商誉减值准备，计提金额约为  20.00-21.50    亿元；具体金额尚待评估机构、审计机构进行评估、审计后确定。
        中重型商用车市场下滑，佩特来业绩下降明显：北京佩特来占据优势的细分市场（大中型客车和中重型卡车）整体规模下降，导致北京佩特来整体收入有所下降；二是北京佩特来产品毛利率有所降低，另外制造从北京战略转移至潍坊期间产品质量风险释放导致产品的三包费用提高，对北京佩特来的盈利能力造成了一定影响。此外，北京佩特来的合营公司北京佩特来电机驱动技术有限公司受新能源客车市场不景气的影响，本年度业绩出现亏损，对北京佩特来的业绩亦造成较大影响。根据北京佩特来的目前经营情况及未来行业情况，公司认为因收购北京佩特来而形成的商誉存在大额减值迹象，需要计提相应的商誉减值准备，计提金额约为  2.50-3.00  亿元；具体金额尚待评估机构、审计机构进行评估、审计后确定。
        政策承压下，调整整固是要务：公司此次商誉计提的大部发生在上海电驱动，主要系  2017  年以来新能源汽车补贴加速退坡，其中商用车领域年降幅在  30~40%，对应电机电控产品的年降价幅度在10~20%；一方面是价降，一方面是量缩，18  年上半年公司新能源汽车动力总成系统业务实现主营业务收入  43,184.85  万元，同比增长  59.08%，主要系  17  年同期政策调整引发的低基数所致，而  18年下半年过渡期结束后新能源商用车市场增长乏力，上海电驱动主要产品的销售承压，且因下游车型更迭加快而面临较大的去库存压力。展望  2019-2020  年，补贴的退坡压力犹存，公司商用车产品仍面临量缩价减的挑战，对新能源乘用车市场的增量拓展，诸如上汽荣威、长城汽车等的导入放量，以及产品体系的持续升级，将是公司调整整固的要点。
        盈利预测与评级：考虑到  2018  年公司公告计提的大额商誉、存货减值准备，以及补贴政策、下游市场的趋紧，我们下调公司  18~20  年的盈利预测分别至-21.5/1.8/2.2  亿元，预计  18~20  年公司  EPS分别为-0.91、0.08  和  0.09  元（原值为  0.26/0.29/0.37  元），对应  2  月  18  日收盘价  PE  分别为-4.6、55.0  和  45.8  倍，下调公司评级至“中性”评级。  
        风险提示：1、电动车产销增速放缓。随着新能源汽车产销基数的不断增长，维持高增速将愈发困难，面向大众的主流车型的推出成为关键；2、产业链价格战加剧。补贴持续退坡以及新增产能的不断投放，致使产业链各环节面临降价压力；3、海外竞争对手加速涌入。随着国内市场的壮大及补贴政策的淡化，海外巨头进入国内市场的脚步正在加快，对产业格局带来新的冲击。