平安证券-申能股份-600642-上海综合能源运营商，多元布局、稳健经营-190219

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        投资要点
        地区综合能源服务商，电与气双主业协同发展：公司是全国电力能源行业首家上市公司，主营业务为电力、油气、燃煤贸易。其中，油气在公司营收和成本中占比过半，电力占比在三成上下；但油气、燃煤贸易板块的毛利合计占比约三成，而电力板块的毛利占比则达到六成以上。从营收、成本和利润的构成来看，电力与油气为公司两大支柱产业。
        上海第一大电力供应商，控、参股多种电源类型：公司电力业务多元化，控、参股包括煤电、气电、核电、水电、风电、光伏在内的多种电源类型，控股机组以煤电、气电为主。截至  2018  年底，公司在上海地区控股火电装机  750  万千瓦（含外二电厂），占上海市统调火电装机容量的  31.7%；在上海地区总装机容量中占比  30.7%、发电量中占比  30.6%，为地区第一大电力供应商。公司在运核电机组权益装机容量  46  万千瓦，在  A  股上市公司中排名第  6。未来两年内奉贤热电、平山二期将陆续投产，结合风电、光伏项目的收购，将带来公司装机容量的持续增长。
        运营区域高压管网，受益天然气消费需求增长：控股股东申能集团掌握了上海地区的燃气产业链，燃气供应市场份额占  90%以上。根据规划目标，2018-2020  年上海市天然气消费量年均复合增速可能达到  6.1%-9.0%。公司控股的管网公司运营着上海唯一的高压管网，有望同步受益。
        投资收益贡献近半利润，参股电厂回报丰厚：按照参股企业的业务类型，公司的投资收益可分为电力、金融、环保及其他四类，2013-2017  年投资收益平均  16.03  亿元，在营业利润中的占比均值达  48.9%。截至  2018  年底，公司参股电厂权益装机容量合计  517万千瓦（含外二电厂），2013-2017年，电力类投资收益平均  11.08  亿，在总投资收益中占比均值接近  70%。其中，核电、水电、气电等收益稳定，煤电波动较大。2018  年底煤价开始回落，如果  2019  年煤价能继续下行，煤电板块投资收益有望逐步修复。
        投资建议：预计公司  18/19/20  年  EPS  分别为  0.40/0.51/0.66  元，对应  2  月  15  日收盘价  PE  分别  13.0  /10.2/7.9  倍。综合对比其他可比公司的相对估值、以及公司的绝对估值，得到公司的合理股价区间为  6.05-8.36  元/股，对应  2019  年  PE  为  11.9-16.4  倍。考虑到公司控、参股的多元化电力资产分布合理、收益丰厚，且可受益于天然气消费需求的持续增长，给予公司  2019  年  12  倍  PE  的估值，对应目标价  6.12  元，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：1、宏观经济下行降低用电需求；2、燃料价格上涨提高运营成本；3、电力市场竞争降低上网电价；4、供应结构调整压制机组出力。