信达证券-安迪苏-600299-销售额逆势增长，盈利能力有所下滑-190219

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        事件：公司2  月16  日发布业绩预告，预计2018  年全年将实现营业收入114.2  亿元，同比增加10%，预计实现归母净利润9.1亿元，同比减少31%，折合基本每股收益0.34  元/股，同比下降31%。
        点评：
        营收保持稳定增长，盈利能力有所下降。2018  年，在蛋氨酸价格下降和原油价格上涨超过20%的双重压力下，整个行业的利润率都受到严重挤压。公司的销售额依然取得了逆势增长，全年实现营业收入114.2  亿元，同比增加10%，实现毛利润39.8  亿元，基本与上年持平，毛利率为35%，同比下降4  ppt.。为推动特种产品业务的加速发展，公司加大在研发、销售和市场推广方面的投入，加上持续投资和收购纽霭迪带来的折旧费用增加和不利外汇因素的影响，公司期间费用有所上升，我们测算公司2018  年期间费用率同比上升4  ppt.至20%，导致公司归母净利润同比降低31%至9.1  亿元。为应对宏观不利环境带来的挑战，公司将积极加速推行运营效率提升计划，预计每年可缩减3000  万欧元的成本支出。
        液体蛋氨酸销量稳定增长，VA  业绩贡献显著。得益于蛋氨酸销量的持续增长和VA  价格的走高，2018  年公司功能性产品板块实现营业收入85.0  亿元，同比增加5%，实现毛利润26.0  亿元，同比下降7%，毛利率为31%，同比下降4  ppt.。其中，公司第四季度实现功能性产品板块实现营业收入21.4  亿元，同比下降2%，实现毛利润7.0  亿元，同比下降20%，毛利率为33%，同比下降8  ppt.，但得益于蛋氨酸价格在四季度的反弹，毛利率环比增加4  ppt.。受巴斯夫工厂不可抗力事件影响，维生素A  价格维持在高位，对公司利润贡献显著，公司将通过与供应商签订中间体采购相关的长期战略合作协议来确保重要中间体在未来获得稳定供应。
        “极地”项目如期投产，公司液体蛋氨酸产能继续扩张。欧洲“极地”项目5  万吨液体蛋氨酸产能已于2018  年年底完工，新增产能在2019  年年初开始投向市场。南京工厂“脱瓶颈”项目进展顺利，产能在18  年中期由14  万吨提升至17  万吨，生产效率得到进一步提升。此外，南京液体蛋氨酸工厂二期18  万吨产能建设已经动工，各项工作按计划推进，预计将于2021  年中期投产。
        纽蔼迪助力特种产品业务高速增长。公司特种产品包括过瘤胃蛋氨酸、酶制剂、有机硒等。2018  年，有赖于新近收购的纽蔼迪业务以及喜利硒、安泰来的强劲销售增长，公司特种产品板块继续保持高速增长，全年实现营业收入22.6  亿元，同比增加31%，毛利润11.1  亿元，同比增加15%，毛利率为49%，同比下降7  ppt.，由于反刍动物蛋氨酸的销售受到美国奶业危机的不利影响，毛利率有所下滑。其中，2018  年第四季度实现营业收入5.8  亿元，同比增加29%，毛利润2.5亿元，同比下降7%，毛利率为42%，同比下降16  ppt，环比下降13  ppt.。  
        拟收购少数股东权益，优化组织架构。为了优化股权架构，安迪苏与其母公司蓝星集团达成股权收购协议，将以36.14亿元的交易价格收购蓝星集团持有的蓝星安迪苏营养集团有限公司（简称“BANG”）15%普通股股权。交易拟进行两次交割，第二次交割将以安迪苏成功完成适当融资后作为交割前提条件。该交易完成后，安迪苏将最终全资持有BANG，而蓝星集团持有安迪苏89.09%的股份比例保持不变。目前，该交易仍需获得安迪苏股东大会批准。  
        开疆拓土，拟收购检测设备公司。由安迪苏作为基石投资者、欧洲领先风险投资公司Seventure  Partners推出的AVF专业私募股权投资基金于2019年年初完成金额为70万美元的投资。被投企业Inspecto  Solutions  Ltd.是一家专注于开发纳米级便携设备的公司，其生产设备可直接用于早期检测养殖场是否含有污染物，也可以根据商业需求对需要检测的特定污染物定制专属方案。区别于传统检测方法，该设备操作简单，个体用户、加工工厂、供应商、采购商、零售商和品控人员均可以在供应链上的任何环节使用该设备，并能实时获取检测结果，该设备将为整个食物生产环节创造巨大的价值。  
        盈利预测及评级：我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到114.2亿元、141.4亿元和167.8亿元，同比增长9.85%、23.81%和18.68%，归母净利润分别达到9.1亿元、15.2亿元和21.3亿元，同比增长-31.4%、67.25%和40.48%，EPS分别达到0.34元、0.57元和0.79元，对应2019年02月18日收盘价（11.18元/股）的动态PE分别为33倍、20倍和14倍，维持“增持”评级。  
        风险因素：养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期；VA原材料供应不足影响公司VA业绩；蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期；欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期；蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。