东吴证券-通威股份-600438-硅料+电池双料龙头，降本提量后市可期-190219

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        投资要点
        全球平价，星辰大海；双业并举，积淀深厚：11  月初国内光伏政策反转，1  月平价管理办法出台全面推进平价，部分补贴项目确保平价平稳过渡，明后年国内逐步进入全面平价；531  后产业链价格下降带来海外需求弹性释放，叠加海外光伏政策趋好，美、欧、日、印度等新增需求超预期，预计19、20  年国内市场需求分别是47、60GW，海外需求为80+、90+GW，全球市场需求为120+、150+GW。通威以农业、新能源为双主业，子公司永祥股份光伏领域十年积淀，电池片业务2015  年从赛维合肥工厂开始规模化起步，现已形成硅料+高效电池双料龙头。
        多晶硅格局进入淘汰赛，永祥领先提速剑指硅料龙头：硅料低成本产能18Q4  起陆续投放，国内对国外的替代、低电价区域对高电价区域的替代持续进行，市场淘汰赛已经开始。产能方面，子公司永祥股份17  年末拥有硅料产能约2  万吨，18  年10  月和12  月，包头一期和乐山一期各2.5  万吨/年（实际产能各3  万吨/年）已分别投产，今年1  季度实际产能达  8  万吨/年，远期产能有望达14  万吨/年。成本方面，公司通过“多晶硅+化工模式”提高资源能源利用效率，并通过技改降本增效。17  年平均生产成本5.88  万元/吨，18  年为5.5  万/吨，而新产能相对于老产能电价、能耗均有明显下降空间，生产成本将降至  4  万元/吨以下，现金成本降至3  万元/吨以下，领先全球。今年预计产量7-8  万吨，同比250%+，奠定公司全球多晶硅龙头地位，并显著增厚业绩。
        高效之路，始于PERC；通威行业领先，光伏界台积电：单晶PERC  电池效率提升快，空间大，且易于量产，领跑者和海外需求高涨，价格反弹15%至1.3  元/W。公司合肥和成都基地电池片产能分别3GW，18  年成都3.2GW、19  年初合肥3GW  投产后，将形成共12GW  电池片产能，其中PERC  约9GW，2019  年将新增8GW  单晶PERC，远期规划30GW。公司电池单、多晶非硅成本稳定在0.2-0.25  元/W  、PERC  电池转换效率达到22%以上，明显领先行业，并持续推进降本增效。今年电池产量预计12GW，同比100%，PERC  今年超预期高溢价，盈利有望超预期。
        农牧业板块稳中有进，渔光一体产业协同：公司是水产饲料行业龙头企业，市占率达12%-15%。研发驱动下农牧业务稳中有进，量利齐升。公司利用渔业资源优势，创造“渔光一体”光伏发电新模式，形成双主业产业协同。截至2018H，电站累计装机规模超848MW，随着光伏平价时代到来，公司也将在此块发力，未来有望成为稳定的业绩支撑。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司18-20  年归母净利润分别为20.70/31.66/39.80  亿元，同比增长2.9/52.9/25.7%，对应PE  分别23/15/12，公司将打造全球硅料+PERC  电池双料龙头，生产成本均位于第一梯队，在竞争中长期处于优势地位，给予目标价14.8  元，对应19  年18  倍PE，给予“买入”评级。
        风险提示：政策不达预期、竞争加剧等