天风证券-光大证券-601788-光大集团赋能，被低估的龙头券商发展前景可期-190220

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        券商的alpha  来源于政策，同时业绩可期。市场回暖下交投活跃度明显提升，预计券商业绩的同比大幅改善将于2  月月报显现。
        市场景气度回升有利于券商业绩改善。2019  年至今沪深300  涨幅为14.25%，而2018  年1-2  月沪深300  涨幅为-0.18%且后续跌幅扩大；市场活跃度明显提升，2  月至今两市日均成交金额为4260  亿元，环比提升44%；2019  年日均交易额已回升至3311  亿元，较2018  年全年（日均3691  亿元）-10%；2月19  日两市成交量为724.44  亿股，创下2016  年以来的新高。两融余额逐日回升至7452  亿元（2018  年两融日均余额为9138  亿元），较1  月底上升了170  亿元。随着一系列利好政策落地，以及1  月的社融数据超预期，市场风险偏好提升。估值方面，券商是资本市场改革的直接受益者，历史经验证明利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响。
        股东背景雄厚，受益于光大集团的协同效应
        公司的控股股东中国光大集团股份公司，光大集团是由财政部和汇金公司发起设立、横跨境内外、集金融与实业与一身的大型综合金融控股集团。公司是光大集团旗下核心的金融服务平台，与光大集团下属子公司在客户拓展、  渠道开发、产融结合、业务模式等方面展开了丰富的协同合作。
        股票质押减值损失计提充分，低估值，具有较高安全边际
        公司预计2018  年营业收入为77.91  亿元，YOY-21%；归属于上市公司股东的净利润为13.47  亿元，YOY-55%；全年加权平均净资产收益率为2.77%，同比减少3.49  个百分点。从业务结构上看，2018  年前三季度，公司经纪业务与自营业务收入占比分别为31.91%和31.09%，业绩弹性相对较大。
        2018  年公司合并报表计提资产减值准备共计5.53  亿元，减少2018  年度利润总额5.53  亿元，减少净利润4.25  亿元，这是公司2018  年业绩预减的主要原因之一。根据我们测算，公司“减值规模/触平融出资金规模”计提比例位居上市公司前列，计提相对充分。此外，在政策呵护（监管层优化信贷结构，支持民企融资等）、市场回暖的背景下，上市券商股票质押风险有望逐步得到缓解。
        公司最新股价对应2018  年底的净资产仅为1.06  倍PB，是我们统计范围内估值最低的上市券商，且公司的历史中位PB  估值（2012  年至今）为1.59倍PB，且公司加大计提信用减值损失后，质押风险得到充分释放，因此我们判断公司当前估值水平具有较高安全边际。
        投资建议：维持公司2018  年1.4  倍PB  估值水平，对应目标价为15.01  元，维持增持评级。
        风险提示：政策落地不及预期；市场波动风险；股票质押风险暴露，资产质量承压。