华西证券-中航沈飞-600760-合同负债印证高景气，战斗机龙头打开成长空间-210901

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事件概述：公司发布2021年半年度报告，实现营业收入159.18亿元，同比增长37.38%；归母净利润9.49亿元，同比增长11.87%；扣非归母净利润8.85亿元，同比增长93.06%。

分析判断:2021年上半年实现营业收入159.18亿元，同比增长37.38%；归母净利润9.49亿元，同比增长11.87%；扣非归母净利润8.85亿元，同比增长93.06%。

去年同期非经常性损益主要是公司收到政府补助4.09亿元所致。

单季度来看，2021年第二季度实现营业收入101.28亿元，同比增长72.06%，环比增长74.94%；归母净利润6.04亿元，同比增长141.09%，环比增长75.10%；扣非归母净利润5.96亿元，同比增长207.27%，环比增长105.96%。

毛利率水平提升，费用管控良好，扣非净利率明显改善。

2021年上半年毛利率9.81%，同比上升0.80pct，未来随着战斗机需求放量，固定成本摊薄，规模效应显现，毛利率有望继续提升。

2021年上半年期间费用率2.82%，同比上升0.10pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别0.04%/1.71%/1.64%/-0.56%，同比分别+0.01/-0.60/+0.68/+0.02pct，管理费用下降，研发力度加大。

2021年上半年扣非净利率5.56%，同比提升1.60pct，首次突破5%，降本增效成果显著。

公司近年全面实施集约化经营、精准化管理的发展路径，股权激励机制不断改善，管理效能不断提升，盈利能力仍有提升空间。

合同负债大幅增长，大额预付款到位，公司迎来三重利好。

2021年上半年合同负债377.37亿元，较去年期末增长697.93%，主要是收到客户支付的大额预付款所致；预付款项96.77亿元，较去年期末增长1322.09%，主要是预付采购货款增加、积极备产备货所致；经营现金流288.95亿元，较去年期末增长357.20%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金大幅增长所致。

客户大额预付款的支付到位为公司带来三重利好：1）大额预付款将显著改善公司现金流，大幅缩减财务费用支出，降低期间费用率，提升盈利能力；2）大额预付款将有助于公司做好供应链管理，优化上游供应商付款节奏，盘活整条产业链，助力公司缓解产能瓶颈，保障公司整机产品按时足量交付；3）大额预付款对应中长期订单，公司中长期业绩得到确定性支撑，公司所处行业的高景气度得到验证，并将在后续业绩端陆续兑现。

军用飞机加速列装、换装，公司受益行业高景气。

一方面，我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入补偿式加速列装的上行通道；另一方面，我国军用飞机老旧型号占比相对较大，存在结构性升级换装的强烈需求。

加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空装备带来巨大的增量空间。

公司作为我国重要的战斗机整机集成商之一，将显著受益行业高景气需求，由过去的稳健增长变为高速增长。

国内军工主机证券化典范，战斗机龙头地位稳固。

公司是A股战斗机整机唯一稀缺性标的，也是我国重要的战斗机研制生产基地，拥有打造优质航空防务装备的丰富经验和综合实力，先后研制生产了从一代机到五代机的全谱系战斗机，为我国航空武器装备的发展做出了重大贡献。

核心产品歼-16是我国空军从“国土防空”向“攻防兼备”进行战略转型的重要载体，歼-15是我国现役唯一一款舰载战斗机，歼-31是下一代隐身舰载战斗机的理想备选机型。

投资建议：公司是国内战斗机整机领域唯一上市公司，受益于军用航空装备高景气周期来临，未来营收增长动力充沛。

考虑到公司已收到客户支付的大额预付款，管理管控良好，盈利能力改善，将2021-2023年营业收入由325.29/406.48/528.19亿元调整为320.71/422.71/528.99亿元，归母净利润由18.10/22.55/27.92亿元调整为20.70/27.34/33.91亿元，EPS为1.06/1.39/1.73元，对应PE为76/57/46倍。

维持买入评级。

风险提示：飞机交付进度不及预期，下一代机型批产进度不及预期。