中泰证券-复星国际-0656.HK-“金字塔生态”层层赋能，技术驱动边际增长-190220

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        投资要点                    
        持续战略贯彻中国增长，核心驱动强化全球协同：复星集团自1992年成立以来，从最早的复星医药、复地的核心资产运营，到如今的"富足、健康、快乐"+"独角兽"金字塔形多元化资产结构，始终围绕着中国经济的增长主线进行布局。同时在当前中国增长连贯全球市场的大前提下，公司的投资战略和运营策略也开始出现明显的弹性变化，可以预期未来的重点发展发向，即包括加强技术投资的全球化一致性，亦包括以打通市场协同、产品协同为目标的资产协同性。  
        富足生态奠定资产基础，稳定提供资金/利润规模：主要由"保险与金融"、"投资"、"蜂巢地产"三部分组成，保险与金融几乎涵盖了全球金融牌照（保险、银行、证券），而投资板块，脱胎于集团传统的钢铁、矿业、汽车、石油等上游周期性行业，同时亦包含了"资产管理业务"，下属两部分业务分别为"权益类基金"（对应了"独角兽生态"的大部分投资项目）、"地产基金和资管平台"，另外的"蜂巢地产"在其原有的传统地产资产"复地"的基础上，还包括了"28  Liberty"100%股权，"外滩金融中心"50%股权，主要聚焦多元化商业地产开发。  
        健康生态对接C端刚需，产业协同构建资本壁垒：集团旗下的健康生态主要由"医药产品"、"医疗服务&健康管理"、"健康消费"三部分组成，其中医药产品的核心资产为"复星医药"，亦是整个健康生态的主要利润贡献者。我们认为对于健康生态的理解，可以从"存量利润基础"（医药产品）和"增量利润弹性"（医疗服务&健康服务、健康消费）两部分理解。前者作为主要盈利基础，随着研发投入的资本壁垒提升，将提供持续性增长，而后者作为C端协同的重要环节，则能为健康生态提供更丰富的服务产品形式和更高的服务溢价。  
        快乐生态全球资源协同，"旅文+时尚"业务规模化：从业务运营时间来看，快乐板块下所包含的"旅游及休闲"、"时尚"、"体验式产品/服务"的运营时间相较健康生态和富足生态均相对短暂，但是从运营的规模化效应来看，"旅文"和"时尚"均已形成了较强的规模化。特别是复星旅文已经在港交所上市，可以预期将进入加速扩张期。复星时尚的起点在于时尚品牌资产的投资管理，而未来可以预期的部分，除了控股后的管理改善所带来的内生性增长，对于中国市场的开拓是下一步确认预期的很重要的一个节点。  
        投资建议：随着复星国际的整体经营管理架构，以C2M战略为核心，持续推进内生性整合，富足生态作为其中占比最高的基础资产部分，主要以稳定现金流的形式实现持续盈利，而核心资产部分的"健康+快乐"生态，则在提供现金流的基础上，具备了更强的主动盈利属性，以及关联上下（如技术独角兽对现有业务的赋能）生态的运营协调能力。独角兽部分是虽然相对弱化了现金流贡献，但在未来能够提供增量的财务投资价值变现和潜在的技术创新协同。我们预期2018-2020年公司净利润分别为100.28、130.28、166.86亿元，对应EPS为1.17、1.52、1.95元，首次覆盖，给予"买入"评级。  
        风险提示事件：1、由于全球贸易政策的不确定性，影响对应资产盈利性；2、创新医药研发的高资本投入所对应的临床应用风险。3、部分管理运营资产的整合不达预期。