西南证券-申通快递-002468-恢复元气，边际改善可持续-190220

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        投资要点
        事件：公司发布2019  年  1  月快递业务经营数据，当月实现快递收入  17.3  亿元（+39.7%），完成快递件量5.1  亿票（+43.0%），快递产品的ASP  为3.38  元（-2.3%）
        业务量方面，持续高速增长显著跑赢行业。2019  年1  月业务量增速43.0%较18  年12  月增速48.0%环比有所放缓，但是月度市占率达到11.3%、环比12  月提升了0.1ppt。2018  年全年累计完成业务量51.1  亿件，（同比+31.1%），从市占率来看，市场份额扩张0.4ppt  至10.1%。2018  年下半年公司件量增速重回高增长轨道，Q1-Q4  季度件量增速分别为18.9%、18.4%、41.2%、40.9%。
        价格方面，ASP  环比下降。申通2019  年1  月ASP  为3.38  元，环比上涨了4.3%，我们认为系1  月春节前揽件成本上升公司有所提价。全年来看，2018  年完成收入166.50  亿元（同比+33%），全年ASP  同比上涨1.68%至3.26  元。需要注意的是，公司2018  年收购的转运中心相关资产并表后相应增加了入账的成本与收入，可比口径下ASP  下跌幅度应与行业同步。
        转运中心自营化进程加快。2018  年公司陆续公布5  批共22  个转运中心收购公告、累计金额约15  亿元，我们测算公司转运中心自营率达到约82%。加盟制快递提升自营化率、强化总部管控已被证明是一条行之有效的管理实践。从成本端来看，2018  年上半年单票成本下降了0.76%。考虑公司继续加大转运中心建设力度，预计公司2019  年成本下降的趋势有望持续。
        盈利预测与评级。在收购转运中心提升自营率及加大运输、转运设备的投资后，公司业务量增长重回健康轨道。我们看好公司在成本端巨大的改善空间、以及精细化管理优化总部-加盟商间的利益分配。公司质地的改善及件量增速有望在19  年得以持续，目前是快递板块预期差最大的标的。预计2018-2020  年EPS分别为1.34  元、1.53  元、1.76  元，对应当前PE  分别为15.3X、13.4X、11.7X。考虑快递行业业务量19  年仍能维持20%以上的增速，保守估计未来三年复合增速18%，按照PEG=1  计算目标估值18X、对应2019  年目标价27.5  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。