东兴证券-钢铁行业深度报告：只争朝夕，估值和成本视角下钢铁股短期博弈的投资价值分析-190219

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        投资摘要：
        2019  年在环保限产趋松下钢材供给同比增加，需求在政策趋宽的背景下保有韧性，预计全年钢价呈现先低、后高再低的走势，钢价中枢将较2018  年下移。在本轮周期的后半段，长趋势难寻，但钢价的波动性仍为板块的短期博弈提供机会，我们从估值和成本视角分析得到板块和个股所具备的投资价值。
        从周期角度看，钢铁板块的投资收益主要取决于指引性参数和宏观环境，前者包括钢价和利润，后者包括CPI/PPI、M2  等。钢价上涨是板块获得相对收益的前提，尽管企业的价值最终取决于盈利能力，但与钢价更强的相关性让我们认识到市场存在的感性。2018  年宏观环境趋紧，即使现货价格上涨，但期货滞涨，仍难以取得绝对收益；2019  年随着PPI  转负，货币政策稳中趋宽成为催化因素，1905  合约有望向上修复10%至4000  元/吨，板块将同时取得绝对和相对收益。
        在估值方面，通过复盘看到市场更接受对钢铁、采掘等周期行业采用PB  的估值方式。板块PB-ROE  分位数具有较好的正相关性，但时常出现被高估或低估的情形。PB-ROE  分位数错配度可以较好的审视钢铁板块的投资价值，假设2019  年行业的利润中枢较2018  年下滑50%，当前板块依然有15~20%的估值修复空间。
        周期下行时布局差异化产品的公司经营业绩更为稳健，比如特钢板块或宝钢股份等龙头企业，其二级市场表现会优于普钢标的。由于供给侧改革和逆周期调节作用，2019  年长材将保持对板材的优势，完全成本低的长材企业在钢价和利润下滑时将获得更好的ROE  韧性和更高的PB-ROE  错配度。
        投资策略：宏观政策稳中趋宽是估值修复的催化因素，高ROE  韧性公司将获得更高的PB-ROE  错配度和修复空间，建议布局产品差异化程度高具有抵御周期下行能力的个股，如宝钢股份、常宝股份等；布局完全成本低和股价被严重低估的长材标的，如三钢闽光、韶钢松山、方大特钢等。
        风险提示：宏观经济下行超预期；供给侧改革不及预期。