民生证券-大冶特钢-000708-高端制造刺激特钢下游需求，多重因素支撑公司估值上修-190219

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        报告摘要：
        公司从未亏损，具备较强逆周期调节能力
        大冶特钢自1993  年成立至今的二十四年中，归母净利润从未出现负值，盈利底部坚实。公司存货增速2018  年Q2  为-14%，并开始连续负增长，在未来经济承压背景下，公司进入主动去库存周期。此外，2018  年Q3  公司资产负债率41.61%，较2018Q2  下降2.16pct，低于行业中值，资产质量在行业中具有一定优势，在宏观经济下行期，资产风险暴露概率较小，公司具备较强逆周期调节能力。
        公司盈利表现稳定，盈利能力在特钢行业较为突出
        与行业中值相比，公司扣非净利增速绝对值在2011  年Q1  至2018  年Q3  平均低于行业5.54pct，所以相较特钢行业周期属性更弱，增速波动明显较小，盈利能力更加稳定。2010  年至今，公司销售毛利率多数保持在10%-12%区间，保证了公司盈利能够穿越周期。截至2018Q3，公司净资产收益率9.17，较2017  年下降1.02pct，绝对值仍处于2012  年以来高位，公司景气度较高。与特钢行业净资产收益率中位数相比，公司2018  年Q3  数值高于行业中值1.84pct，且从历史数据看，公司净资产收益率在行业中较为突出。
        拟并购标的盈利水平保持行业首位，公司综合竞争力或进一步提升
        公司拟并购标的兴澄特钢是中国特钢技术引领企业，拥有高端特钢产品生产能力，若并购成功后公司特钢产品将更加丰富，具备1300  多万吨特钢产能，占全国特钢产能约17%，公司将处于行业领先地位，市场竞争力或进一步增强。公司集中采购优势也将降低原材料成本，产业链的高效整合则将增强公司成本控制能力。兴澄特钢2005  年至今从未亏损，且截至2016  年连续多年整体盈利水平保持行业首位，若并购完成后将进一步增强上市公司抗周期能力。
        若并购成功公司盈收将快速增长，盈利规模或超竞争对手。
        若并购成功，公司盈利能力得到大幅提高，兴澄特钢2018  年全年营业收入664.06  亿元，大冶特钢年化后预期营收125.32  亿元，届时公司营业总收入增长超5  倍。兴澄特钢2018  年净利润33.92  亿元，大冶特钢年化后预期归母净利4.81  亿元，若并购完成后公司2018  年预期归母净利将增长近7  倍，盈利规模或超过竞争对手。合并后盈利表现或将明显优于同行业其他公司，具有较强配置价值。
        优质资源若整合，叠加高研发投入，公司具有较大估值上修空间
        通过与港股特钢标的进行对比，兴澄特钢将同样具有较高估值水平，且远高于公司目前9  倍估值，所以如果并购顺利完成，公司将面临估值重塑。此外，在国家推动科创产业升级背景下，注重研发投入的企业估值水平将提升。特钢作为众多高端制造行业上游，且研发费用与营收比较高，理应获得较高估值。大冶特钢研发营收比4.42%，行业内最高，但市盈率远低于可比公司，公司估值仍有较大上修空间。
        盈利预测与投资建议
        公司长期盈利稳定，未来高端制造的发展将有效刺激特钢下游需求，看好公司盈利的持续性，此外，公司拟收购兴澄特钢有望提升综合竞争力。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.15元、1.31元、1.38元，对应的PE分别为8.5倍、7.5倍、7.1倍。公司PE处于历史低点，远低于可比公司均值，在可比公司中处于最低水平；PB在此轮周期中亦处于较低水平，且低于可比公司及行业均值。首次覆盖，给予推荐的评级。
        风险提示
        原材料价格大幅波动，资产重组进程存在不确定性。