光大证券-新高教集团-2001.HK-网传新高教做空报告理由不具充分性-190221

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        ◆事件：2月21日下午，网传一篇关于新高教集团的做空文章，造成市场恐慌，公司股价下跌13%。    
        点评：  文章中提出的4点质疑，与我们对公司及民办高教行业的认知有较大偏离。    
        1）隐藏5100万元招生佣金的推断不具备合理性。2017年公司仅有云南工商学院和贵州工商职业学院两所专科学校收入并表，两所学校本科8,891人，专科28,542人。本科几乎不需要招生成本，而专科的招生成本也并不高，尤其是两所学校均为成熟学校，且位于毛入学率较低的云南和贵州两省，对大专文凭的认可度较高，招生成本低于其他地区是合理的。2017年公司销售费用364万元，销售费用率0.9%，相较于17年港股高教（民生1.6%、新华1.6%、中教1%）略低，但套用行业最高标准，销售费用也仅为663万元，公司隐藏招生成本的可信度较低。  
        2）通过关联交易获得利润4380万元人民币。公司2016年收购东北学校，但举办人更变需要较长时间等待，在尚未更变之前，从审计角度不能认定公司对学校拥有实际控制权。因此，在公开双方都同意的前提下，通过关联交易的方式获取利润，体现公司实际盈利情况的方式并无不合理之处。目前，东北学校举办人于18年已完成更变，19年收入及利润直接并表，不再存在该项关联交易。    
        3）据教育部2004年《普通高等学校基本办学条件指标（试行）》，对于本科和专科学校，综合、师范、民族、工科、农、林、医学院校生师比不高于22，语文、财经、政法院校不高于23，体育、艺术院校不高于17。在招股书中，公司统计口径下，生师比22，符合规定。    
        4）网络对学校评价真实性有待考究。    
        ◆维持目标价6.5港元，维持"买入"评级  
        我们维持此前盈利预测，预计18-20年公司收入分别5.2、10.6、13.1亿元人民币，分别同比增长24%/105%/24%；预计18-20年公司归母净利润分别为3.0/4.0/5.4亿元，分别同比增长29%/34%/33%。基于绝对估值，维持目标价6.50  港元/股，对应19  年20x  PE。我们认为公司经营情况稳健，维持"买入"评级。    
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、现金流紧张致使外延扩张策略不达预期，以及市场对做空事件进一步发酵可能造成负面影响。