东兴证券-颐海国际-1579.HK-品牌+管理优势下，持续快速发展-190221

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        报告摘要：
        颐海国际是中国领先的复合调味料生产商，分属火锅产业链中游。公司业务聚焦于火锅调味料市场，是唯一一家主要专注于中高端市场的火锅调味料生产商。
        公司主要优势在于广受认可的“海底捞”品牌，广泛的渠道网络覆盖，以及独特的销售人员管理模式和产品创新模式。
        “海底捞”的顾客基础及品牌认可度通过两方面带动公司业务发展：海底捞的迅速扩张增加了对公司火锅底料产品的需求；海底捞品牌的影响力有利于公司全线产品打开市场。
        第三方销售渠道覆盖广泛，并持续下沉。公司销售网络覆盖全国31  个省、港澳台地区以及24  个海外国家，并拥有5  家线上自营旗舰店。公司利用海底捞品牌深耕C  端渠道；迎合标准化定制产品需求，将2B  业务作为未来发展重点；优化电商渠道，扩充线上产品组合，增强营销推广力度。
        产品与销售两条腿走路，公司独创销售人员“合伙人制”和研发“产品项目制”。颐海国际以类似海底捞“店长制”的模式在销售团队中实行“合伙人制”，提高销售人员积极性，使其获得充分授权。同时新产品研发采取“产品项目制”，让员工成为创业者，自上而下的压力式销售变为自下而上的反馈式销售，并通过净利润永续分成方式激发产品的不断创新。
        公司的产能受限和成本费用控制问题正在逐步得到改善。
        未来三年有新建工厂陆续释放产能，将有效缓解公司产能不足的问题。四川、郑州两大现有工厂增设生产线，舒缓现实压力。马鞍山、霸州工厂陆续投产，充分增加产能。
        秋季锁价控制成本，经销商整合控制营销费用。公司在秋季锁定原材料采购价格，并选择东北豆油减小价格波动风险。公司进行销售体系改革，给予固定比例的渠道费用，销售人员的提成与业务单元的净利润挂钩。
        盈利预测：我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为人民币23.9  亿元、34.8  亿元、47.1  亿元，当前股价对应PE  分别为46X、35X、25X，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：工厂投产延后，原材料价格波动超预期，关联方风险。