安信证券-新雷能-300593-模块电源好赛道，高研发、大客户成就5G龙头供应商-190221

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        ■高研发、高毛利和高附加值，电源市场“三高”典型代表：公司主要从事模块电源（79%）、定制电源（14%）和大功率电源及系统（7%）的研发、生产和销售，产品广泛应用于通信、航空航天、军工及轨道交通等行业。公司以模块电源为优势业务，且定位高端产品，研发投入占收入比重长期维持在15~20%，产品毛利率达到45%以上。公司坚持大客户战略，通信行业大客户包括诺基亚、三星电子、烽火通信和大唐移动等，航空航天军工行业客户则包括中国运载火箭技术研究院、中电科第54  研究所和内蒙古北方重工业集团等。公司已在模块电源领域具备全球领先的技术实力，目前来看，公司主要竞争对手主要来自海外，包括ARTESYN、FLEX、VICOR  等。我们认为，5G  有望开启通信用模块电源的新一轮发展空间，实现量价齐升。公司作为A  股市场通信用模块电源的稀缺标的，有望充分受益，迎来弹性增长。
        ■开关电源市场千亿级，模块电源赛道增速快：开关电源由于应用领域众多，市场规模庞大且参与者众多。根据前瞻产业研究院的数据，2017年我国开关电源的市场规模达到1352  亿元。模块电源作为特殊的开关电源，可以直接焊装在印刷电路板上，具有体积小、功率密度高、转换效率高和噪声低等优势，下游应用以通信、航空航天和军工为主，2017  年市场规模约为64  亿元，其中通信和军工用模块电源占比88%左右（根据尚普咨询）。受益于移动互联网流量发展，无线通信技术的迭代升级以及数据中心分布式供电系统的深入推广，模块电源市场年平均增速达到19%，远超开关电源的平均行业增速。
        ■坚持大客户战略和高端产品路线，市场份额有望稳步提升：公司坚持大客户的发展路线，除华为、中兴和爱立信外，主流设备商如诺基亚、三星、烽火和大唐等均为公司客户。根据公司上市招股说明书透露，2016  年上半年前三大客户依次为烽火通信、大唐移动和诺基亚，收入占比依次为11%、9%和7%。从产品定位来看，公司主要做技术难度高、市场关注相对较低的高端模块电源产品，17  年研发投入占收入比重超过20%。我们认为，公司与烽火、大唐、诺基亚和三星等具备扎实的合作基础，客户关系稳定，受益于5G  时代无线和传输设备的大规模布局，公司有望发挥产品和规模优势，实现收入体量和经营效益双升。
        ■5G  模块电源产品已实现交付，新扩产能顺利释放，业绩拐点已现：受益于5G  规模商用及基站功率大幅提升，模块电源有望迎来新一轮高增长。公司最早从2015  年就开启相关产品（包括BBU  和AAU  电源）的研发。根据2018  年半年报披露，公司5G  项目电源产品已覆盖宏站、微站和传输设备等，多款电源已经完成认证并批量交付。公司于2017年1  月IPO  募集资金1.7  亿元用于扩产项目，计划建设模块电源、定制电源和厚膜工艺电源3  条生产线，建成达产后，电源综合产能将由2016年的290  万件/年扩充到565  万件/年。根据公司公告，截止2018  年6月底，3  条生产线均已达到使用状态，大部分调试完成并投入生产，产能逐渐释放。我国5G  有望于2019  年底2020  年初迎来正式商用，公司产品准备度高，产能充足，有望借5G  之风，走上高增长之路。
        ■投资建议：我们预计公司2018-2020  年营业收入分别为4.13  亿元（+19.30%）、5.81  亿元（+  40.57%）和8.28  亿元（+42.63%）；归母净利润分别为0.37  亿元（+4.35%）、0.58  亿元（+54.71%）和1.01亿元（+76.04%）；对应EPS  分别为0.31  元、0.49  元和0.86  元。给予“买入-A”投资评级，12  个月目标价26.95  元。
        ■风险提示：5G  商用不及预期；军工业务进展不及预期；产能爬坡不及预期