中泰证券-盈趣科技-002925-业绩符合预期，期待IQOS产业链与新客户发力-190222

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        投资要点
        事件：盈趣科技发布年度业绩快报，公司预计2018  年实现营收27.5  亿元，同比下滑16%，预计实现归母净利润8.1  亿元，同比下滑18.1%。据此测算单四季度预计实现营收7.3  亿元，同比下滑23.6%；预计实现归母净利润2  亿元，同比下滑16.2%。
        四季度业绩详细拆分：公司四季度营业利润率为30.6%，考虑16-17  年四季度综合费用率，测算单Q4  公司毛利率约为42.7%（已考虑过往单四季度公司因员工薪酬、研发费用计提导致管理费用率较高，及今年新增1890  万元股权激励费用）。因公司IQOS3.0  四季度处于产能和良率爬坡阶段，假设IQOS3.0  毛利率为52%（假设良率92%，峰值毛利率60%），其他业务毛利率35%测算，对应Q4  电子烟业务收入约3.3  亿，非电子烟业务收入约4  亿元。测算单四季度IQOS3.0  出货量约为270  万套。
        一季度业绩展望与核心逻辑：考虑1）IQOS3.0  在11  月15  日上市，公司持续处于产能和良率爬坡阶段，四季度远未满产；2）PMI  在年报交流会中披露日本市场一月底开始铺渠道库存，预估19Q1  IQOS3.0  出货量环比增长50%，对应出货量410  万套，对应净利润约2.05  亿元；非电子烟业务方面，预估公司19Q1  收入同比增长30%，对应营收4.3  亿元，按照20%净利率测算，预计净利润贡献0.86  亿元，测算公司19Q1  实现归母净利润2.91  亿元，同比增长70%。
        FDA  审批关键时点，市场有望迎来短期强催化：奥驰亚和PMI  近期频繁对FDA  放行IQOS  进入美国市场表态，强调公司对美国市场的渠道、人员、费用已准备就绪，对FDA  审批通过持乐观态度。同时回溯历史轨迹，新型烟草产品Swedish  Match  在MRTP  公众评论截止后约两个月后获批PMTA。IQOS  的MRTP  公众评论截止时间为2019  年2  月11  日，假设IQOS审批同样遵循类似轨迹，则我们认为产品有望在今年上半年获批。同时，基于：1）万宝路作为美国传统烟草领军品牌的品牌背书。2）奥驰亚全美23  万家渠道的销售网络和3）IQOS  作为第一个加热不燃烧产品的尝新需求，我们看好产品在美国市场的上市表现。
        智能制造领军企业，长期成长逻辑无忧：公司产品遵循高度定制化特点，核心客户PMI、Provo  Craft、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表，产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。公司管理团队优秀，研发能力突出，深度切入客户前端研发和设计环节，保证了客户粘性，有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。公司18  年成功开拓戴森、吉利等优质客户，长线成长可期。
        投资建议：不考虑美国市场，我们预估公司2019-2020  年实现归母净利润12、14  亿元，同比增长48.4%，16.8%。若FDA  放行IQOS  进入美国市场，预计公司2019-2020  年实现归母净利润15.5，19.2  亿元，同比增长92.5%，24%。维持“买入”评级。
        风险提示：IQOS  3  市场表现低于预期风险、国际贸易摩擦风险、FDA  审批风险