东吴证券-金山软件-3888.HK-价值重估，静待花开，隐性资产显性化趋势凸显-190221

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        投资要点
        危机成就金山，三次转型奠定江湖地位：金山问世三十年来，历经了数次危机，面对行业变迁，公司凭借敏锐的行业洞察力、强大的基础业务支撑，在变革的浪潮中屹立不倒。90  年代受微软冲击，2010  年后PC端红利消褪，遭游戏巨头的围剿，叠加360  打击，金山均迅速调整战略，险中求生，90  年代WPS  以一系列办公小工具实现曲线救国，16  年《剑侠情缘》手游大获成功，重建产品矩阵（移动娱乐+云计算+WPS+西山居）形成以游戏，移动娱乐和办公为核心，以云计算为未来的全新战略布局。
        市场的担心——昔日巨头股价因何遭遇滑铁卢：  1，金山游戏业务发展显现颓势，游戏作为公司金牛业务，过去两年由于旧款游戏自然回落，叠加新游戏推迟，致使DAU  和游戏月均付费账户下降，16  年之后游戏业绩呈现颓势；2，隐性资产“金山办公”和  “金山云”两者缺少清晰的估值，金山云业务亏损持续增大，盈利能力堪忧，成长性有待验证。
        与市场不同的点——隐性资产显性化趋势凸显：我们认为2019  年将是公司发展的重要拐点，主要原因为：1，游戏业务进入收获期：剑侠经典IP  手游《剑网三：指尖江湖》即将上线，考虑剑网三的IP  价值，预计新游戏将带动游戏业务回暖；2，此前缺少清晰价值定位的隐性资产有望在19  和20  年显性化：（1）金山办公利润提升，有望成为公司新金牛业务；（2）备受争议的金山云业务，市场份额可能会降低，但考虑其在细分赛道已经建立的壁垒，和金山办公业务的联动性，我们认为未来收入增长可期，盈利能力逐步增强，预计19  年起金山云业务亏损有望逐步收窄。
        盈利预测与投资评级：考虑公司游戏业务部分，旧款端游回暖，备受期待的《剑网3：指尖江湖》手游上线；金山办公WPS  付费用户快速增长；金山云业务亏损逐步收窄，预计公司2018—2020  年收入分别为57.8亿，81.29  亿，100.95  亿元，同比增长11.5%，40.6%和24.2%；实现归母净利润-0.85  亿，3.08  亿和3.37  亿元，同比增长-103%，462%及9.4%，对应EPS  为-0.06  元，0.22  元，0.25  元。
        综合公司一级市场价值，安全边际价值，SOTP  估值等所得出的多种结论，我们认为公司合理价值约219—255  亿元（折合港元约254—295  亿港元），合理价格约18.45—21.5  港元，对应当前股价15.34  港元（2019年2  月20  日收盘价），拥有较大成长空间，首次覆盖，予以“买入”评级。（汇率：1  元=1.1583  港元）
        风险提示：手游行业竞争加剧，新手游延期风险和表现不及预期现风险；金山云亏损增大；WPS  业务增长不及预期。