浙商证券-基于核心驱动因素（收入、房价、政策和人口）的研究：消费的周期波动与结构变迁-190220

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　　报告导读
　　报告分析收入、房价、政策和人口对消费的影响机制，探讨消费的周期波动特征和结构变迁情况，并对未来消费增长进行展望。
　　投资要点
　　统计范围及消费结构变化导致不同消费指标增速出现背离
　　三大消费指标（社零、住户调查居民消费、GDP最终消费支出）统计维度和范围存在差异。社零和GDP最终消费支出增速差异源于服务项的影响，服务消费占比不断上升，其波动和变化对最终消费支出影响增强。
　　消费的突出特征：在周期性波动中不断升级
　　总量特征：2010年之前宏观经济呈现较强的积累特征，投资增速较高；之后，积累特征减弱，消费占比被动式上升。消费增速呈现明显周期性波动，平均周期大概5年。
　　结构特征：伴随城镇化持续推进，消费不断升级，交通通信、文教娱乐、医疗保健、居住等升级性消费占比上升（恩格尔系数持续下行）。尽管服务消费占比仍偏低，但也在逐渐提高。技术进步强化电商渗透程度。
　　房地产周期和消费政策是消费周期性波动的重要来源
　　宏观总量层面，由于居民收入增长与经济增长关系紧密，经济增速的周期性波动通过居民收入会对居民消费带来周期性影响。微观结构层面，房地产在中国居民投资和消费中占据突出而重要的地位，其波动变化对消费影响显著，房地产周期与消费周期（特别耐用品）相随而行。政策层面，政策对消费具有引致性，同时考虑到中国经济独特的运行机制，政策对经济的影响较为显著，消费刺激政策的推行和退出会引发“政策性消费周期波动”。家电和汽车消费的周期最具代表性，房地产周期和消费政策对它们的周期变化作用明显。
　　消费结构变迁的驱动因素和作用机制
　　（1）收入：消费结构升级只有在收入持续增长中才能实现；收入差距过分拉大以及不确定性增加会对消费增长及结构改善带来阻力。经济相对稳定增长，利用适宜的政策缩小贫富差距以抬高低收入家庭的收入水平，不仅有助于刺激总体消费增长，也有利于改善消费结构。
　　（2）房地产：房地产景气将带动房地产后端家电、家具等消费增长，财富效应将刺激汽车等消费增加，然而也会挤出食品、衣着等基础消费。长期而言，若房价维持温和上升，财富效应大于挤出效应，有助于刺激居民消费，且利于消费结构改善。
　　（3）人口变动：未来人口自然变动趋势（出生率下降等）将弱化食品、衣着、家庭设备等消费占比，人口社会变动和迁移变动趋势（城镇化率上升等）将促进居住、文教娱乐、交通通信、医疗保健等消费占比上升。
　　2019年可能仍是消费“小年”
　　从消费周期（5年一轮）规律看，今年处于下降期的“谷底”，后续可能出现回升。从房地产市场、家电和汽车消费政策来看，目前处于同步放松的阶段，但是力度均小于历史情况，在商品房销售增速不改下行趋势的情况下，家电消费增速下滑在所难免；汽车消费或有反弹，但空间小于过去两轮刺激期。
　　风险提示：房地产市场、经济增长、政策等发生超预期变化。