华泰证券-京能电力-600578-装机高增长，火电资产低估显著-190222

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        市场误解低估明显，首次覆盖“买入”评级
        公司装机高增长，18-20  年预计新增装机579  万千瓦，较17  年+55.4%。供电区域内蒙、京津唐、山东、山西供需格局有望改善，火电资产低估明显。秦皇岛煤价（5500K）下降10  元/吨对应入炉煤价下降6.8  元/吨，对应业绩增厚2.6  亿元，占19  年我们预期盈利的16%。我们预测18~20  年归母净利润分别为8.9/16.2/19.7  亿元，BPS  为3.40/3.54/3.67  元。当前股价对应2018~2020  年P/E  为23/13/10x，P/B  为0.89/0.86/0.83x。P/B  估值处低位，参考火电行业内可比公司19  年平均P/B  为1.1x，给予公司19年1.0-1.1  倍P/B，对应目标价为3.54-3.89  元，给予“买入”评级。
        误解一：北京关停煤电，重创主业，制约成长
        京能电力装机并非局限于北京，公司主要装机位于内蒙、河北、山西等地，供应京津唐、蒙西、山西、山东电网。京津唐和山东电力供需格局优，18-20年利用小时有望维持高位。蒙西由于高耗能行业持续迁入，利用小时大幅提升电厂盈利改善，山西地区火电供给侧改革+“晋电外送”持续推进，火电企业利用小时改善明显。根据发电量公告，公司18  年剔除检修的岱海电厂后发电量增速高达9%，19-20  年利用小时有望持续改善，存量机组盈利能力被市场低估。
        误解二：北京市国资下属电企，扩张能力有限
        京能电力虽为北京市国资委下属企业，但装机扩张能力强。18-20  年公司预计共有579  万千瓦装机火电机组投产，较17  年底提升55.4%，其中18年已经投运136  万千瓦。我们判断2020  年公司在建/筹建机组有望按计划投产，有望增厚公司盈利能力，公司对外扩张能力被市场低估明显。
        误解三：盈利能力低，去产能风险大，压制估值（P/B）
        公司煤价弹性高，19-20  年参股9  家电厂盈利有望随煤价下行逐渐改善。我们通过回归公司历史入炉煤价走势得出，秦皇岛煤价（5500K）每下跌10  元/吨对应公司入炉煤价下跌6.8  元/吨，考虑参股电厂盈利同步变化。秦皇岛煤价每下跌10  元/吨，将增厚19-20  年公司归母净利润2.62/2.82亿元，占19-20  我们预测归母净利润的16%/14%。我们判断公司2020  年公司ROE  有望随煤价下行逐渐回至8%，当前股价对应2019  年P/B  不到0.9x  存在较多低估。
        首次覆盖给予“买入”评级，目标价3.54-3.89  元
        我们预测2018~20  年EPS  为0.13/0.24/0.29  元，BPS  为3.40/3.54/3.67  元。当前股价对应2018~2020  年P/E  为23/13/10x，P/B  为0.89/0.86/0.83x。P/B  估值处低位，参考火电行业内可比公司19  年平均P/B  为1.1x，给予公司19  年1.0-1.1  倍P/B，对应目标价为3.54-3.89  元，给予“买入”评级。
        风险提示：煤价下降不及预期，利用小时/电价下降