安信证券-华钰矿业-601020-产能稳步投放，贵金属业绩弹性提升-190222

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        ■西藏地区民营矿企龙头，主要产品为铅锑（含银）精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，铅锑（含银）精矿收入占比48.49%，锌精矿收入占比37.24%。
        ■公司2018  年业绩预减，主要源于产品价格下降和生产成本上升。2019  年1月15  日，公司发布2018  年度业绩预减公告，2018  年营业收入预计为11~12亿元，归母净利润预计达到2.20  ~2.50  亿元，与上年同期（法定披露数据）相比减少18%~28%。公司业绩有所下滑，主要源于产品价格下降和生产成本上升。一是2018  年锑、锌均价同比下跌5.34%和2.17%；二是公司回采部分尾矿，导致原矿品位降低，成本上升。
        ■立足西藏，资源储量丰富，增储潜力较大。截至2017  年底，公司控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到  73.35  万金属吨、115.94  万金属吨、2.56  万金属吨、16.08  万金属吨、1,744.12  金属吨。目前主力矿山是扎西康和拉屋矿，并拥有4  个详查探矿项目，3  个探矿权转采矿权手续正在办理中。公司增储潜力较大，一是公司矿权数量多，且分布于世界最大成矿带之一阿尔卑斯—喜马拉雅成矿带，成矿条件优越；二是西藏地区矿业地质勘探和开发利用程度较低，公司现有矿山深部仍有巨大的资源潜力；三是公司正通过加大勘探力度、参股、收购等方式开展相关增储扩产业务。
        ■国内铅锌银锑产品产量成长性较强，扎西康矿山产量稳定，柯月矿拟于2019  年投产。一是扎西康矿山产量相对稳定，选矿量保持在70  万吨/年左右；二是据公司公告，柯月项目（设计选矿产能40  万吨/年左右）探转采手续正在办理中，一旦办理完成，在2019-2020  年有望逐步投产，据我们测算，若柯月达产，公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加50%、36%、120%、57%，其中白银产量有望从现有的70  吨增至110  吨左右。
        ■与塔吉克铝业强强联合，掀开公司国际化发展的新篇章。2017  年12  月，公司收购塔吉克铝业持有的塔铝金业50%股权，与塔铝强强联合。塔铝是塔国最大的国有独资企业，矿山开发经验丰富，华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道，而海拔高、矿产资源丰富，正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点，我们认为，以塔铝金业为起点，双方的强强联合将掀开公司国际化发展的新篇章。
        ■与塔铝合作后，公司有望成为全球主要锑矿供应商，并新增金精矿及金锭业务。一是据公司公告，旗下康桥奇矿山拟于2019  年底投产，达产后公司预计年新增锑精矿1.6  万金属吨，届时公司年锑矿的产出量约2.1  万吨，全球占比接近15%，有望成为全球主要锑矿供应商；二是公司收购塔铝金业后新增黄金权益储量24.95  金属吨，并新增金精矿及金锭业务，达产后预计年生产黄金2.2  吨左右。
        ■值得注意的是，金银价格现已进入上行通道，随着国内新矿山以及塔铝金业的投产，公司白银、黄金产能有望释放，业绩弹性有望进一步增大。矿产金增量主要来自于塔国康桥奇矿，达产后预计新增黄金2.2  吨金属吨；矿产银增量主要来自于国内柯月矿，达产后预计新增白银40  吨金属吨左右，公司白银产量有望增至110  吨左右。我们认为，金银价格在2019  年甚至更长时期有望进入上行通道，公司金、银产能的投放有望进一步增强公司业绩弹性。
        ■投资建议：“买入-A”投资评级，6  个月目标价12.93  元。考虑到公司最近三年西藏地区及塔国矿山的探转采和逐步投产，以及金、银价格中枢系统性上移，我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为2.4  亿、3.5  亿、6.2  亿。鉴于公司在西藏地区丰富的资源储备和增储潜力，以及一带一路地区广阔的发展前景，以及公司财务结构健康、大股东道衡集团控制力强等因素，公司理应享有一定的估值溢价。我们给予公司“买入-A”的投资评级，6  个月目标价为12.93  元，相当于2019  年20x  的动态市盈率。
        ■风险提示：1）主要矿山项目投产进度不及预期；2）铅锌锑金银价格不及预期。