华创证券-阳光城-000671-深度研究报告：雨后阳光，梦想绽放-190222

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        公司概要：深耕强二线，销售额  7  年  70  倍高增长、两次业绩高速释放期
        阳光城是阳光集团旗下房地产开发平台，于  2009年重组上市，自大福建起家、持续深耕强二线。经历陈凯（2012-14）、张海民（2015-17H1）和“双斌”（2017H2至今）等三任明星管理团队的贡献，公司销售额从  2011年  23亿元跃升至  2018年  1,628亿元（克尔瑞排名  14），实现  7年  70倍高增长。2011-14年（期  间业绩翻  4  倍）以及  17  年至今（17  年业绩同比+68%）是公司的两次业绩高速释放  期，而  2018-20年  的  股  权  激  励  也  锁  定  了之后  CAGR35%的  业  绩  增  速  。
        公司变革：自上而下全面变革正当时，“三全五圆”全新战略再出发
        2017年“双斌”加盟后公司经历全方位变革。战略方面，提出“五圆”模型，即规模上台阶，品质树标杆，重视人才、土储和资金；组织方面，继续践行三权分立、“去家族化”，30  余区域公司逐步成型；管理方面，形成中海系主导、碧桂园模式再升级，自上而下团队重塑；激励方面，股权激励、双赢计划、股票回购、股东增持多管齐下；拿地方面，执行增加招拍挂、注重短平快的“三全”拿地策略；成本方面，“三收三支”精细化，锋刃计划已降成本  20亿元。
        拿  地&土  储：深耕二线、积极扩张，可  售货值  5,600  亿、一二线占  75%
        公司拿地历来以二线为主，2015-17  年连续三年加仓拿地后  2018  年拿地放缓（2015-18  拿地金额/销售金额分别为  60%、76%、133%和  27%），期间拿地成本控制一直较好，拿地均价占比销售均价均值  33%。2017-18年公司拿地金额中一二线  vs  .三四线占比分别为  78%vs.22%、67%vs.33%，即  使下沉区域也主要集中于长三角和中西部环都市圈城市（泉州、绍兴、漳州等  ）。截至  2018年末可售面积  4,418万  方  、可售货值  5,681亿  元，其中，一二线面积占比  65%、货  值  占  比  75%；内地战略城市和长三角面积分别占比  48%和  19%。
        财务分析：负债下行、周转加速、现金流改善、利润率提升，评级望提升
        公司  2018年起主动去杠杆、降有息负债，2018Q3末净负债率已下行至  208%（  较  2017  年末下降  44pct）  ；2017Q1  至今经营现金流回正、并较同销售规模企业改善显著；近年的并购项目如物产中大等资产包周转稳步加速，同时通过并购快速进入成都、武汉等核心城市打开市场；同时  9M2018  毛利率较  2017年提升  1.4pct、达到  26.5%；2018Q3  末预收款  726  亿元，同比+76%，保障结算放量。在目前资金环境边际改善的背景下，公司后续融资成本或继续下行，叠  加  负  债  降  低、利润率双重提升，报表将改善显著，评级也有望提升。
        投资建议：雨后阳光，梦想绽放，首次覆盖、  并给予“强  推”评级
        阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载  70  倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也有  望带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们预测公  司  2018-20年每股收益分别为  0.75、1.00、1.35元，现价对应  2019年  PE5.9倍、并较每股  NAV折  价  60%，按每股  NA  V折  价  45%给予目标价  8.00元、相当  于  2019年  PE8.0倍  ，  首  次  覆  盖  、  并  给  予  “强  推”评级。
        风险提示：三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期。