中泰证券-索通发展-603612-预焙阳极龙头，产能扩张再腾飞-190222

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        投资要点  
        预焙阳极龙头，产能规模逐级跳，市占率领先。公司成立于  2003  年，公司深耕预培阳极行业十余年，是业内龙头骨干企业之一，公司通过建设新的预培阳极产线，产能逐步扩张，  2019  年总设计产能可达到  192  万吨，权益产能达到  146  万吨，增速达到  75%，公司产品在业内拥有较好的口碑，市占率领先，2017  年出口市占率达到  31%，居全国第一。
        下游铝企要求提升，并受供给侧改革与环保政策影响，行业集中度或快速提升。国内预焙阳极行业由于发展时间比较短，市场集中度并不高，TOP5  市场份额  20%以内。国内预焙阳极生产商主要包括电解铝企业的自备阳极厂、独立商用预焙阳极生产企业以及产能规模较小的工厂，其中大部分是装备技术落后、缺乏环保设施的中小规模企业。随着下游铝工业规模不断扩大，业内对预焙阳极质量和供应稳定性要求不断提高，另外，愈加趋严的环保政策的推行，在资金、技术实力以及规模产能不足的小厂将被收购或者出清，行业集中度或快速提升。
        公司拥有稳定优质的客户群体与合作伙伴，形成多元化成本管控方式。①公司拥有稳定优质的客户群体与合作伙伴。预焙阳极是非标品，需按照客户电解铝槽的型号才能生产相应匹配的预焙阳极，因此，下游大客户对预焙阳极的质量要求很高，往往需要较长认证周期，并且会对供应商会进行严格的认证分级。公司深耕行业超过15  年，积累了大量稳定优质的国内外客户，公司通过与下游客户签订中长期销售合同，并合资建厂，增强客户粘性，同时也保障新增产能项目产品的销售；②形成多元化成本管控方式，成本优势显著。公司通过集采方式，与核心供应商签订长期合作协议，取得原料价格优势，另外，公司利余热发电技术，可满足全厂  60%以上的动力用电，降低用电成本，多元成本管控方式，使得公司成本优势显著：从公司历史业绩上来看，即使是在  2016年行业周期底部之时（2016  年预焙阳极价格低点曾接近  2500  元/吨），公司保持盈利，且仍然在逆势扩张。
        依靠“投建并收”，2019  年公司实现产能近翻倍增长，增量来自索通齐力、山东创新炭材料等新投项目。随着2018-2019  年创新炭材料一期  60  万吨、索通齐力  30  万吨项目、16  万吨重庆锦旗投产后，2019  年总产能可达到  192  万吨，权益产能达到  146  万吨，产能增速达到  75%。另外，索通云铝规划建设  90  万吨，其中第一期为60  万吨，将于  2020  年投产。产能扩张有望带来销量增长，2018  年销量或在  100  万吨，我们预估  2020  年实现240  万吨销量，复合增速在  50%以上，这是公司业绩主要驱动力。
        投资建议：我们预计公司  2018/2019/2020  年归母净利润分别为  2.08/3.36/4.27  亿元，对应  EPS  分别为0.61/0.99/1.26  元，目前股价对应的  PE  估值水平则分别为  25X/15X/12X。首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：预焙阳极价格下降；新投产项目不及预期。