国盛证券-广州酒家-603043-立足广东走向全国，产能扩张打开公司成长空间-190224

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        广州酒家是广州市老字号餐饮企业，主营餐饮和食品生产销售，18年的收入占比分别约为24%和76%。公司的发展战略是“餐饮立品牌，食品创规模”，以餐饮树立品牌知名度，通过食品业务销售变现。
        食品业务是公司主要的收入和利润来源：18年收入18.99亿元，毛利约9.45亿元，占比约70%，净利贡献约3.95亿元，占比约93  %。食品业务包含月饼/速冻/腊味及其他，毛利分别为6.36/1.36/1.73亿元。食品业务的销售半径目前以广东为主，逐步向全国拓展。
        公司餐饮业务为旗下“广州酒家”餐厅，目前共有19家门店，其中17家为直营。此外公司还有“西西地”、“好有形”等3家新式餐饮业态。18年公司餐饮业务收入约6.15亿，其净利约0.31亿元，占比为7%。
        食品产能扩张，成长空间可期。公司17年月饼/速冻/腊味年产能分别为1.05/1.63/0.26万吨，产能利用率分别为100%/103%/102%，产能已经成为限制业务增长的最主要瓶颈。目前公司正积极使用募投及自筹资金新建产能，到2023年左右三个新工厂达产后预计将分别增加月饼/速冻/腊味产能0.62/3.10/0.40万吨，较目前分别增长87%/190%/157%，对应产值5.07/6.26/2.73亿元。
        配套建设自有销售渠道，保证产能释放。公司计划利用募资建设230家饼屋直营门店，是17年底170家的1.35倍，预计可消化4.74亿产值；另外公司还计划拓展电商网络，在华南、华东、华北、华中和西南分别建设物流中心，预计项目建成后可年消化2.58亿的销售额。加上异地经销商的开拓，预计到2022年新增的20亿产值中直营/经销/代销渠道分别可以消化36%/49%/15%。
        盈利预测、估值与投资建议：首次覆盖予给以“增持”评级。我们预测18/19/20年公司归母净利分别为4.26/4.58/5.33亿元，2018-2020年CAGR为11.9%，EPS分别为1.05/1.13/1.32元，当前股价对应PE分别为28/26/23倍。综合考量公司产能释放高峰期在2022年以后及现金流情况，我们给予公司19年30倍PE估值，对应合理市值为137亿元，目标价34.00元。
        风险提示：渠道建设不及预期、市场扩张不确定性、原料涨价的风险。