中泰证券-商业贸易行业周报：增值税率下调可为低净利率的零售行业带来较大的利润弹性-190224

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        投资要点
        上周市场表现：商贸零售（中信）指数上涨4.17%，跑输沪深300指数1.26个百分点。年初至今，商贸零售板块上涨11.66%，跑输沪深300指数5.26个百分点。子板块方面，超市指数上涨3.13%，连锁指数上涨4.99%，百货指数上涨5.50%，贸易指数上涨5.06%。相对于本周沪深300上涨5.43%，中小板指涨幅7.05%而言，商贸零售板块整体表现较差。涨幅排名前五名为鸿达兴业、民生控股、广州友谊、弘业股份、宏图高科，分别上涨25.27%、24.18%、18.67%、17.25%、15.98%。本周跌幅排名前五名为下跌为武汉中商、秋林集团、兰州民百、ST成城、中央商场，分别下跌幅为7.81%、4.06%、3.23%、3.02%、3.00%。
        本周重点推荐公司：苏宁易购：公司家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章，维持“买入”评级。苏宁经营基本面向好，市场份额有望进一步提升，当前处于历史估值底部，存在较大的估值修复空间。苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显：（1）线下围绕“两大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会；线下盈利能力回升，为公司提供充足而稳定的收入来源。（2）线上将强化传统带电产品优势，加大开放平台商家引进力度，借助阿里资源优势，把握社交流量红利，预计线上仍将保持中高速增长，未来服务收入将进一步提升。（3）持续输出供应链服务能力，丰富仓储物流资源，推动社会化物流收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕生态圈金融需求;战略募集资金已到位，为业务发展提供有力支持。预计公司2018-2020年实现营业收入2460.70/3123.27/3826.38亿元，实现归母净利润129.37/19.72/31.91亿元。
        新宝股份：四季度营收持续回升，公司盈利稳健增长，看好公司的业绩增长和长期投资价值，维持“买入”评级。公司发展思路清晰：外销业务基础深厚，随着品类的调整稳健增长；国内发展自有品牌，避免与海外客户产生正面交锋的同时布局品牌和渠道，逐步实现代工厂转型升级。公司业务主要分为外销和内销：1）外销以ODM为主，公司在出口市场占比较高，能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时，公司推出家居/个人护理新产品，有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。2）内销业务多半为自有品牌，少部分为贴牌加工，目前东菱销量已经平稳较快增长，预计2018-20年同比增速23%/21%/20%；摩飞品牌2017年在网络曝光度较高，2017年翻番式增长，预计在18年仍将维持中高速增长。2018年公司开始尝试与其他渠道企业合资发展品牌，预计2018-20年贡献收入约为1/5/9亿元。预计2018-20年公司营业收入分别为84.43/95.67/107.62亿元，同比增速为2.68%/13.32%/12.49%。预计公司2018-20年分别实现净利润5.06/6.35/8.16亿元。
        南极电商：我们认为，高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流，南极电商在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，品牌价值有望升华。公司盈利能力稳健，未来成长性较好，维持“买入”评级。电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下，南极电商市场份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化，销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差异等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化，恢复到稳定水平。预计2018-2020年，南极电商授权产品GMV分别为199.51/301.94/439.67亿元，同比增长60.86%/51.34%/45.62%；实现营业收入29.91/42.87/59.79亿元，对应增速为203.37%/43.35%/39.46%；实现归母净利润8.55/12.03/16.32亿元，同比增长60.07%/40.66%/35.66%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.53亿元、时间互联业务1.50亿元。考虑公司历史估值情况，当前估值处于历史低位，给予南极电商核心业务25倍PE，估值为263.25亿元，给予时间互联业务10倍PE，估值为15亿元，预计2019年公司加总估值为278.25亿元，维持“买入”评级。
        家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域步入加速扩张期，维持“买入”评级。公司深耕生鲜行业多年，供应链优势逐渐凸显，目前公司外延拓展鲁西区域，同时提升胶东地区渗透率，步入加速扩张期。作为山东省超市龙头企业，受益于未来省内本土超市行业整合，有望率先跑出，市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高。参考国内外超市企业的历史估值，给予公司2018年31XPE，预计2018-2020年公司实现营收约126.9/147.1/168.8亿元，同比增长12%/15.9%/14.8%。实现净利润约4.1/5.0/5.8亿元，同比增长30.2%/22.8%/16.5%。摊薄每股收益0.86/1.06/1.24元。当前市值对应2018-2020年PE约为25/20/17倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，分别给予2018年31XPE，维持“买入”评级。
        永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售，维持“增持”评级。公司是本土商超中率先具备跨区域扩张能力的龙头企业，受益于国内超市行业整合提速，强者恒强。公司深耕超市行业多年，供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理，股权激励计划进一步释放经营活力。组织架构变革，云创出表独立运作减少公司利润端压力，全新业务布局聚力“新零售”。此前负责新业态孵化和B2B模块的云创和云商出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。同时新零售也将在云超全面展开：试点mini店深入社区；推动永辉生活APP的开发；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2018-2020年公司实现营收695.94/793.98/903.86亿元，同比增长  18.78%/14.09%/13.84%。实现净利润约18.13/20.68/27.96亿元，同比增长-0.21%/14.05%/35.25%。摊薄每股收益0.19/0.22/0.29元。当前市值对应2018-2020年PE约为42/36/27倍。维持“增持”评级。
        周度核心观点：如果增值税率下调，将为净利率较低的零售行业带来较大的利润弹性。据总理2018年政府工作报告原文信息："进一步减轻企业税负。改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准。大幅扩展享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围。大幅提高企业新购入仪器设备税前扣除上限。实施企业境外所得综合抵免政策。扩大物流企业仓储用地税收优惠范围。继续实施企业重组土地增值税、契税等到期优惠政策。全年再为企业和个人减税8000多亿元，促进实体经济转型升级，着力激发市场活力和社会创造力。"，未来我国增值税率或将面临调整。我们选取了2015-2017年的数据，对零售行业的7家公司进行了降税的影响测算：在增值额的基础上计算出税负减轻带来的利润增加金额，并扣除了所得税增加的影响。由于扣非净利润更能反映零售企业的日常经营活动情况，我们计算了降税带来的扣非净利润增厚幅度。总结来看，增值税降税为本身人工成本占比较高的企业带来的税负减轻效果更为明显；对于本身扣非净利率较低的企业而言，减税带来的扣非净利润增厚幅度更大。以苏宁易购为例，若降税1%，以苏宁2017年报数据进行测算得到的净利率增加值为0.14%，但由此产生的扣非净利润增厚幅度达291.16%。            
        2018  年中国网络零售市场份额超  9  万亿元，呈现出  5  大特点。据商务部公布的数据，2018  年我国网络零售市场规模持续扩大，全国网上零售额突破9  万亿元，其中全国实物商品网上零售额  7  万亿元，同比增长  25.4%，对社会消费品零售总额增长的贡献率达到  45.2%，较上年提升  7.3  个百分点。全国农村网络零售额达到  1.37  万亿元，同比增长  30.4%；全国农产品网络零售额达到  2305  亿元，同比增长  33.8%。前瞻产业研究院整理的  2018  年我国网络零售市场五大发展特点为：
        消费升级持续深化。据商务大数据监测，2018  年  B2C  电商市占率达  62.8，同比提升  4.4%；智能手表、音像、翻译机等产品同比增长超过  80%，化妆品同比增长  36.2%，粮油食品同比增长  33.8%，家具同比增长  30.1%。
        农村电商拓展农产品上行通道。全国农产品网络零售额达到  2305  亿元，同比增长  33.8%。由商务部指导，29  家单位成立的中国电商扶贫联盟，帮扶对象覆盖  351  个贫困县，推动企业为贫困地区农产品开展“三品一标”认证，提升品牌化、标准化水平，促进农产品上行取得新进展。
        社交电商激发消费潜力。拼多多等社交电商的崛起有效满足消费者社交和购物的需求，有助于挖掘低线城市消费机遇，推动电商下沉。
        本地生活服务电商生态圈初显。本地生活服务市场业务种类繁多，可全方位满足本地居民日常消费需求，市场规模超过万亿元，是电商巨头拓展大消费领域，打造泛零售生态圈的必争之地。即时配送网络的完善，推动外卖、生鲜、医药、家政服务等生活服务电商生态圈建设。
        跨境电商合作深化。据海关统计，2018  年我国跨境电商零售进出口总额达到  1347  亿元，同比增长  50%。2018  年，我国与俄罗斯、阿根廷等  9  个国家新建电子商务合作机制，通过召开电子商务工作促进会与企业对接会等，帮助相关国家企业利用电子商务开拓国际市场。我国与柬埔寨、科威特、阿联酋、奥地利等国跨境电商交易额同比增速均超过  100%。
        数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市  2018Q3  财报数据显示：截止  2018年  9  月已开业门店  1124  家，已签约门店  191  家，2018Q3  永辉新开绿标店25  家、永辉生活店  137  家、超级物种  10  家。  家家悦门店更新，截止  2018年  9  月，家家悦已开业门店  719  家，已签约门店  20  家。2018Q3  家家悦新开门店  26  家。
        本周投资组合：苏宁易购、新宝股份、家家悦、永辉超市、南极电商。建议重点关注步步高、中百集团等；产品型零售企业关注开润股份、飞科电器；百货重点关注王府井、重庆百货、天虹股份、银座股份等；海外建议关注唯品会、阿里巴巴等。  
        风险提示：1）板块高弹性下市场系统性风险；2）全渠道融合不及预期；3）管理层对转型未达成统一；