中泰证券-石油化工行业：关注聚酯产业链盈利向上和估值修复-190225

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        投资要点
        聚酯产业链公司：盈利底部即估值底部。复盘近十年来盈利与估值关系，我们发现盈利底部即估值底部。在2011.3至2016.1期间，由于PTA产能的大规模扩张导致供需失衡，PTA价格处于下跌通道，虽有短周期供给和成本的抗争，但终究还是跌回本源。在这个过程中，由于供给充裕，决定商品价格绝对高度的是成本，但盈利却持续趋于下行，直至亏损；决定股票价格的是盈利预期，长周期来看，在盈利最差时期，却给予了股票最便宜的筹码，所以针对股票而言，我们认为，相对于商品的绝对价格，更为重要的是判断公司盈利的最低点，这时拥有最为便宜的股票。          
        2019年：我们预计PTA盈利底部或在19Q2，聚酯盈利底部将逐步向上。当前PTA行业经历了2013-2017年的过剩产能消化，行业加工价差已逐步回归到合理水平（500-1000元/吨），而相较于2013-2017H1，行业历经几年亏损，当前PTA和聚酯处于较高盈利时期。短期来看，由于PTA短期未有新增产能且开工率已至高位，产量进一步上行的空间极低，导致PTA拥有供给端的顽抗，随着下游的逐步复工，库存的累积速度或低于市场预期，价格和价差的强势有有望维持。我们认为和18Q4相比，2019H1，PTA和聚酯的盈利已经逐步边际向上。中期来看，行业盈利有望再分配。盈利能力的分配取决于产业链各环节产能扩张的速度和终端需求增速匹配与否。目前来看，2019年，最终端纺织服装需求增速可能降至6-8%，织造产能扩张速度10%以上，聚酯产能扩张速度11%左右，PTA产能扩张速度12%，PX产能扩张速度36%。由于PTA产能扩张集中于19Q4，聚酯产能扩张集中于19H2，PX产能扩张集中于19Q2之后，所以行业盈利的分配要分上半年和下半年来看。上半年，我们预计价格会强势，行业盈利仍偏向于PX环节；下半年，由于PX产能扩张最多，成本塌陷，但终端织造产能扩张速度和聚酯扩张速度基本匹配，由于高于最终端纺织服装增速，所以最先挤压的是织造环节，而PTA和聚酯盈利将较为强势，再加上成本下降，价差或将会修复，PTA和聚酯的盈利将更佳。长期来看，由于2020年，PX和PTA产能扩张速度高于聚酯，行业盈利或更偏向于聚酯环节。  
        油价继续上涨。2月22日BRENT原油期货价格为67.07美元/桶，较之前一周上涨0.82美元/桶；2月22日WTI原油期货价格为56.96美元/桶，较之前一上涨1.37美元/桶。我们近一个月以来持续在周报中提示，当前原油市场核心聚焦于供给端，上周价格上涨和本周价格回落的主要原因都是因为对于供给端的情绪波动。油价上涨的核心推动力仍在于OPEC产量的大幅下滑。1月份，整个欧佩克总体产量为3080.6万桶/天，环比降幅为79.7万桶/天，从当前OPEC产量来看，已下降至近4年来较低水平。  
        19Q1原油供需格局：我们认为，从当前供需格局来看，如果不发生极端地缘政治事件，即使考虑OPEC+减产，原油市场在19年1季度仍处于供给过剩状态，但过剩状态将大幅减轻。供给过剩转变为供不应求希望于供给端的超预期下行。根据最新沙特国家表态，沙特等可能超预期减产，供需基本面或持续边际好转，油价或于19Q1持续震荡反弹。  
        美国产量小幅增加，商业原油库存超预期累积。2月22日美国采油钻机数为853台，较之前一周的数量减少4台，较去年同比增加54台。2月22日美国天然气钻机数为194台，与之前一周持平，较去年同比增加15台。2月15日美国原油产量为1200万桶/天，较之前一周增加10万桶/天。此外，根据EIA数据，2月15日美国商业原油库存为45451.2万桶，较之前一周增加367.2万桶；美国库欣地区原油库存为4502.2  万桶，较之前一周增加341.3万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。  
        上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，本周产品价格上涨有43品种，下跌的有35个品种。价格涨幅前五：丁酮（华东）上涨8.8%；天胶（标准胶）市场价：云南标一胶（上海）上涨7.0%；天然橡胶（马来20号标胶SMR20）上涨6.4%；天然橡胶（泰国20号标胶STR20）上涨6.3%，现货结算价:BOCE焦炭上涨6.0%。价格跌幅前五：丁二烯（上海石化），下跌9.5%；氨纶（华海40D干纺），下跌5.9%；MEG(燕山石化)，下跌3.9%  ；环氧丙烷（华东），下跌3.3%；重质纯碱（华东），下跌2.4%。上周石化产品价差涨幅前五：天胶-顺丁橡胶，上涨90.0%；顺丁橡胶-丁二烯，上涨84.6%；PTA-0.66*PX（国内，上涨13.3%；PX-MX，上涨3.3%；己二酸-苯，上涨3.3%。价格跌幅前五：聚酯切片-0.86*PTA-0.34*MEG，下跌13.2%；氨纶40D-0.8*PTMEG-0.2*MDI，下跌12.4%；LLDPE-乙烯，下跌9.1%；PTA-0.66*PX（国外），下跌6.7%；锦纶切片-己内酰胺，下跌6.7%。  
        投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。  
        1、建议重点关注民营大炼化：桐昆股份，恒力股份，荣盛石化等。  
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015年至2017年，磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%，2017年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。  
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。