民生证券-中南建设-000961-解读市场关于中南建设关注的四大问题，从城市布局、负债水平、利润率和估值深入分析-190225

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        报告摘要：          
        城市布局：依托一二线，辐射优质三线    
        中南建设的项目布局主要集中在二线及受益于一线城市购买力外溢的优质三线城市，区域则集中在长三角、中西部、京津冀及珠三角等核心城市圈。公司将一半以上的资源投入优质三四线城市，主要是因为三四线周转率更高，未来公司将动态调整一二线和三四线城市的拿地比重，在追求高效的同时兼备稳定性。  
        负债水平：真实负债率较低，年报有望大幅改善    
        公司历史上缺乏优化资产负债表的意识，净资产规模较小。在2017年引入新的管理团队后，开始注重净资产的提升，净负债率出现了显著的改善，从2017年底的233.2%下降到2018年三季度的156.3%，降低了76.9个百分点。而公司有息负债相较于销售规模的比值较小，安全性高于行业内房企的平均水平。整体来看，公司的偿债压力有限，负债率有望持续改善，不必过度担忧杠杆的问题。  
        盈利能力：引入明星高管团队，利润率显著改善    
        过去公司的净利润率显著低于行业平均水平，管理效率较低，费用率高企。但自2017年引入职业经理人团队后，公司积极推进小盘深耕战略，同时积极推行各项员工激励措施，有效提高了运营管理效率，降低了费用率，叠加16、17年销售的高毛利项目进入结算期，预计公司的利润率将得到大幅改善。  
        估值水平：业绩释放有基础，实际估值仍处低位    
        根据2018年业绩预告，公司估值仍高于行业平均水平。但考虑到公司当前已售未结资源丰富，同时可售货值充裕，未来销售仍有望高速增长，三年十倍的高标准期权激励行权条件大概率可以实现。我们认为，公司有业绩释放的基础与动力，实际估值较低，未来值得期待。  
        投资建议    
        中南建设经历管理层改革后，实现业绩与销售的跨越式增长，盈利能力修复，财务状况显著改善，可售资源丰富，业绩释放动力强劲。我们预计公司2018-2020年营业收入将达到535/845.3/1318.6亿元，2018-2020年EPS分别为0.56/1.13/1.99元，对应PE分别为12.7/6.3/3.6，近三年最高、最低、中位数PE  分别为147.2/15.4/61.6倍，给予公司"推荐"评级。  
        风险提示：房地产政策调控收紧，销售不及预期，期权激励解锁条件未达标。