华创证券-利尔化学-002258-广安草铵膦试生产，中期仍全力聚焦草铵膦产业链配套及延伸-190224

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        事项：
        公司发布公告：（1）公司2018  全年实现营业收入40.27  亿元，同比+30.60%，实现归母净利润5.78  亿元，同比+43.75%。第4  季度实现营业收入12.54  亿元，同比+9.96  %，环比+31.71%，实现归母净利润1.59  亿元，同比-8.06%，环比+0.66%。（2）公司预计2019Q1  净利润0.58-0.92  亿元，同比下降20%-50%。（3）公司计划在广安基地新建1.5wt/a  甲基二氯化磷、2kt/a  含磷阻燃剂、3kt/aL-草铵膦项目。
        评论：
        广安基地草铵膦试生产，公司销售规模扩大。（1）全年来看，公司18  年较17  年草铵膦产能增加（绵阳技改+广安试生产），产品价格受益环保高压普遍上涨、例如草铵膦年均价上涨4.67%至17.96w/t（含税），公司18  年收入及业绩实现双增长。（2）单季度来看，18  年由于产能投放、草铵膦价格呈下行趋势，其中18Q4  价格同比下滑11.17%至17.39w/t（含税），再叠加安全事故停车影响及激励基金提取增加，导致公司18Q4  业绩同比减少8.06%至1.59  亿元。但2018Q4  收入同比及环比均有所提升，一方面是Q4  为传统原药销售旺季，另一方面是广安1wt/a  草铵膦生产线于年底投入试生产、出口景气度高涨、产销两旺，使得公司销售收入实现较大增长。随着广安草铵膦项目放量（投资进度已达100%，预计19  年10  月达到预定可使用状态），公司草铵膦业务体量有望更上一个台阶。
        转入销售淡季，草铵膦价格继续下跌，项目转固增加折旧，  Q1  业绩预下滑。受到国内春节假期影响、及海外出口相对淡季，Q1  销量较Q4  整体减少较多；草铵膦Q1  价格继续下滑，同比-20.65%，总体来看草铵膦价格下滑是拉低业绩的主要原因。此外，公司1kt/a  丙炔氟草胺项目已于18Q4  转固，经测算每季度约增加650w  折旧。假如草铵膦价格继续下滑，  Q1  业绩可能将下滑20%-50%。
        丙炔氟草胺投产增厚业绩。丙炔氟草胺已加入草甘膦抗性管理计划，未来需求前景广阔；目前国内可规模化生产企业很少，公司产能最大。公司广安基地1kt/a  丙炔氟草胺已恢复生产，待项目达产后，预计可贡献净利润约1  亿元。
        加强原材料管控，生产成本降低，夯实草铵膦及氯代吡啶行业龙头地位。（1）公司18  年设立荆州三才堂，加强三氯化磷、亚磷酸三乙酯等草铵膦原材料管控能力；调整氟环唑建设进度、全力推进1.5wt/a  MDP、含磷阻燃剂、L-草铵膦项目建设，决定集中生产MDP  及后续中间体并供给绵阳基地（19  年3  月建设，20  年6  月达产），若MDP  建成投产，公司草铵膦单位成本将降低近2w/t，成本优势显著。（2）公司18  年多次增资鹤壁赛科，加速氯代吡啶类中间体（如2-甲基吡啶）的建设，公司氯代吡啶类产品产业链进一步完善。
        海外市场开拓加速，内部项目储备丰富。（1）公司积极开拓海外市场，在澳大利亚和欧盟实现规模化生产、于加拿大取得自主登记、在缅甸实现首单销售，制剂自主配方也成功出口，公司海外市场实现新的突破。（2）公司研发投入持续增加，主要用于产品工艺技术优化，及开发L-草铵膦、唑啉草酯、康宽等新产品，为公司未来增加新的利润增长点。
        盈利预测、估值及投资评级。由于产品价格下跌加速以及公司战略调整产品投建进度，我们下调公司19-21  年净利润至6.4/8.3/9.4  亿元（19-20  年原预测值为8.5/10.4  亿元），对应EPS  分别为1.29/1.58/1.80  元，目前股价对应PE  分别为13/10/9  倍；结合行业14X  PE  水平，给予目标价18.06  元，维持“推荐”评级。
        风险提示：草铵膦价格大幅下滑；项目建设及投产不及预期；环保风险。