国信证券（香港）-达利食品-3799.HK-维持豆奶销售目标不变，短保面包全面放量可期-190222

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        1  月份，香港恒指涨幅8.11%，恒生消费品制造业类累计涨幅8.19%，达利食品同期累计跌幅7.77%。为进一步了解引发达利食品在二级市场表现不及预期的深层原因，我们与达利食品的投资者关系进行了一次电话交流，并跟进公司最新动态。
        对短保面包的持积极销售态度，但目前全国铺货率较低
        公司短保面包已进入全面投产阶段，原本计划在东三省、浙江和福建地区铺货，现已覆盖全国。短保面包经销商已达到1,400  余家，其中60%原有经销商，40%为新增，触及有效终端约50,000  个，仍有较大增长空间。短保面包的退换货率维持在20%左右，距离桃李面包的7-8%的换货率存在很大提升空间，但好于其他竞争者的30-50%，公司力争未来一年达到行业平均水平（13-15%）。前期物流费用在6%左右，预计一年后将回到3%的正常水平。短保面包的SKU  为33  个，未来公司将在产品包装规格和口味上均有计划丰富产品选项。
        公司新品短保早餐面包“美焙辰”搭配“唯甄”豆奶为消费提供更多价格选择（较豆本豆豆奶便宜10%），二者共用同一经销商，这也是公司提高豆奶传统渠道渗透率的战略之一。预计2019  年短保面包完成10  亿元销售额，即达到盈亏平衡的水平。目前短保面包有18  个产区拥有18  条生产线，可支撑40-50  亿元的销售，未来三年公司对短保面包生产线的扩产总投入将达到15  亿元，生产线规模在现有基础上翻倍，以保障未来五年100  亿元的销售目标。
        豆奶行业竞争加剧，但市场培育成本有望降低
        越来越多的饮料龙头公司开始布局豆奶行业，例如伊利的植选、蒙牛的Silk  美式豆奶和统一的诚实豆。我们维持公司豆本豆2018  年20亿元销售目标不变，预计2019  年公司将完成25  亿元销售额。目前豆本豆系列拥有14  个SKU，拥有18  条生产线，可支撑约50  亿元销售。
        饮料业务的产能利用率接近60%，食品的产能利用率在70%左右。豆本豆的主要销售地区在中国中部，包括广东、湖南、湖北、山东、河南，与竞争对手基本形成“三分天下”的格局。
        功能饮料经销商发文投诉引发市场担忧
        功能饮料经销商认为被达利压货导致经销商亏损，并发文表示达利食品的面包和豆奶销量均不及预期，作者认为被达利食品劝退而不再合作。但达利食品方面表示报导失实，已与发文作者联系积极配合各方面解决该问题，并澄清不存在“压货”的问题。
        盈利预测及估值
        管理层表示，目前对并购方面持谨慎态度，但不排除未来以提高市占率和业务互补为目的并购。预计2018  全年公司广告投入约2  亿元，同比下降46%。未来三年资本支出总额40  亿元，其中25  亿元用于三个新建厂房，15  亿元用于短保面包产能扩张。我们预计公司2018  年“豆本豆”系列销售额接近20  亿元，传统渠道占35%，新增渠道占65%。其他饮料业务受宏观经济影响，预计2018  年下半年凉茶业务同比为负增长，功能饮料增速下降为低双位数增长，茶饮饮料继续呈缓慢下滑态势。薯片业务维持低双位数增长，饼干为单位数增长。总体而言，公司2018  年下半年增速将缓于上半年，我们维持公司2018/19  年盈利预测，公司目前处于历史估值中枢，根据相对估值法计算公司目标价为7.31  港元，对应24/21  倍市盈率，维持“买入”评级。
        风险提示
        (i)  行业竞争格局加剧：更加迎合年轻消费者口味的国产新品牌利用线上+线下销售模式抢夺市场份额，并陆续准备进入资本市场；
        (ii)  新品销售不及预期：短保面包产能不足，“美焙辰”的主要竞争对手深耕烘焙市场20  余年，商业模式接近；
        (iii)  食品安全及质量受损：包装食品及饮料的生产、包装、运输等环节中，品控不到位导致食品质量受损，特别是对食物新鲜度要求较高的短保面包。