华金证券-证券行业：进入拐点右侧，券商股还有多少空间？-190224

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        投资要点
        2  月中旬以来券商股表现出众：受益于  1  月社融数据超预期、资本市场减税降费预期、大型互联网公司增持头部券商等，2  月中旬以来券商股表现出众，板块（申万券商Ⅱ指数）上涨  25%，其中较强势的东方、中信建投分别上涨  36%和  34%，头部券商——中信、国君、华泰分别上涨  19%、13%和  12%。
        看好券商股，尤其优质头部券商的逻辑：我们认为股票投资的关键在于寻找拐点，基本面拐点预示着业绩快速改善或恶化，政策面或宏观环境拐点往往带来估值倍数的快速变化。找到拐点并抓住进入向上趋势的个股往往效率最高。于券商股而言，股市景气度是最大的基本面。政策从降杠杆到稳杠杆的转变以及社融数据超预期带来了股市景气度的根本转变。与此同时，证监会换帅及近期众多的监管措施也为市场带来了行业集中度提升、头部券商盈利能力增长的预期。
        强势上涨后还有多少空间？我们认为目前时点，券商股继续上涨的空间主要来自两方面：1）交易活跃下的业绩和  ROE  回升超预期；2）龙头溢价，我们认为优质头部券商盈利能力更强、业绩表现更好，应享有溢价而非折价。参考银行、保险板块，招行和平安均呈现明显的溢价。
        乐观情景下，假设日均成交  6000  亿（vs  目前假设  4000  亿）、行业两融余额全年平均  1.2  万亿（vs  目前假设  9000  亿），我们测算证券业  2019  年净利润有望上调  25%左右，净资产上调约  2-3%。
        以中信证券为例，基于上述假设，公司  2019  年净利润可上调  15%，净资产上调1%，ROE  回升至  7.5%左右。若再给予  20%的龙头溢价，我们认为给予  2.00x2019E    目标  P/B  也是合理的。基于这一测算，中信股价较目前仍有  20%以上的空间。
        风险提示：股市回暖低于预期；科创板推进不达预期；行业竞争加剧；监管加强；估值提升过快等。需特别说明的是，受净资产增厚影响，券商  ROE  回升难度已加大，我们维持  ROE  较低将压制券商股估值提升空间的担忧。