财信证券-隆基股份-601012-组件出货量高增长，硅片盈利增厚-210831

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投资要点：2021上半年业绩增幅21.3%，归属净利润49.9亿。

公司公告，上半年实现营收350.9亿（+74.3%）、实现归属净利润49.9亿（+21.3%）、实现扣非归属净利润49.0亿（+25.9%）、经营活动现金净流量8.47亿（+150%），上半年加权ROE为12.56%（-1.36pcts）。

第二季度，单季度营收192.4亿（+66.7%）、单季度归属净利润24.9亿（+10.59%）。

组件外销量高增长，低价订单大部分消化。

公司主营光伏单晶硅片、光伏电池片及光伏组件业务。

报告期内，单晶硅片出货38.36GW，其中对外销售18.76GW（+36.48%），自用19.60GW。

硅片出货结构大尺寸占比提升，估算M10占比23%、M6占比43%，估算硅片业务毛利率较2020年有所提升，前期低价原材料库存贡献了部分毛利率空间。

单晶组件出货量17.01GW，其中对外销售16.60GW（+152.40%），估算组件收入约235亿元（+90%），折合含税价约1.605元/w，根据隆基乐叶等子公司数据，组件毛利率有一定降幅，估算组件环节在盈亏平衡点下方。

报告期内，部分组件订单为2020年签订的低价格单，截止上半年已大部分完成消化，预计下半年确认收入的订单单价将提升。

外销组件中估算海外市场/国内市场占比约为55%和45%，估算分布式/集中式占比约为30%/70%，上半年组件出货量据行业第一。

组件环节影响毛利率表现，存货受业务规模及海运周期推升。

上半年公司综合毛利率22.7%（同比下降6.5pcts）、净利率14.2%（同比下降6.9pcts）。

估算毛利率下降主要受组件业务影响，上半年低价组件订单交付，且部分原材料价格高涨，拉低毛利率表现。

上半年公司存货达到175亿（较年初增长53%），增量较大的项目为库存商品（+36亿）及在产品（+22亿），估算组件产品的库存占比过半，组件库存占比较大与组件业务体量扩大及海外市场物流周期拉长两方面因素相关，另有10%的库存为硅料储备。

在建产能稳步推进，拟可转债募资加码新产能。

截止去年年底公司硅片产能为85GW、电池片产能为30GW、组件产能为50GW。

上半年公司腾冲10GW硅棒、西安航天一期7.5GW电池片项目新投产，曲靖10GW硅棒硅片及楚雄20GW硅片产能部分投产，预计年内达产后，2021年底硅片产能达到105GW（+23.5%）、单晶电池产能达到38GW（+26.6%）、单晶组件产能达到65GW（+30%），可支撑硅片出货量达到80GW（+37.6%）、组件出货量达到40GW（+63%）。

公司在建产能有宁夏3GW电池片及西咸15GW电池片，预计2022年投产，筹备产能有宁夏一期3GW高效电池片。

上半年公司公告可转债预案，拟募资70亿元用于上述西咸15GW电池片和宁夏一期3GW高效电池片产能建设（58.5亿元），以及补充流动资金（11.5亿元）。

高强度研发投入，高效果研发产出。

上半年公司加大研发开支，研发费用达到3.54亿（+90.2%），研发投入16.14亿元（+51.1%），研发人员数量增长，获得专利数增长至1196项（+39.3%），研发成果突出。

公司发布N型TOPCon电池研发转换效率指标达到25.21%，HJT电池研发转换效率指标达到25.26%，P型TOPCon电池研发转换效率达到25.19%，刷新世界纪录。

展望新的增长点，布局BIPV及氢能赛道。

上半年，公司出资16.35亿元收购建筑物屋顶制造商森特股份27.25%股权，成为第二大股东，结合公司去年首家推出的BIPV产品，加码建筑光伏市场布局，预期今年出货量达到400MW。

公司与中石化达成战略合作，探索在光伏+绿氢等方向的应用场景，并设立子公司隆基氢能培育光伏制氢业务，公司有望在绿电制氢设备产品上取得新进展。

8月份，公司与华陆签署战略合作协议及100MW电解水制氢设备采购合同，氢能业务布局逐步落地。

盈利预测。

考虑公司产能扩张幅度以及产业链价格波动情况，预计2021-2023年公司营收940亿、1288亿、1483亿，净利润112亿、155亿、207亿，利润增速分别为31%、38%、33%，EPS分别为2.08元/股、2.87元/股、3.83元/股。

公司为光伏一体化龙头企业，成长稳健，氢能及BIPV业务布局具备前瞻性，对标2022年合理市盈率区间为34-38倍，合理区间为97.6元-109.6元，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期，中美贸易争端加剧，硅料价格大幅波动。