光大证券-策略方法论研究系列之二：从政策经济周期，如何推出的一季度修复？-190225

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        政策经济周期的分析框架来自于P=EPS*PE的恒等式。EPS由经济数据决定；PE作为对股市未来盈利能力的预期，由经济数据和政策共同决定，其中经济数据主要通过适应性预期来影响估值，政策主要通过理性预期来决定估值。在政策经济周期中，就业与通胀是决策的经济硬约束，也就是所谓的"形势比人强"；政策力度足够大，其累积效果最终将会影响经济的周期波动。  
        政策虽然内生于经济数据，但两者并非机械的依赖关系，存在"数据强、政策松"、"数据强、政策紧"、"数据弱、政策紧"、"数据弱、政策松"四个阶段。其中，一、三两个阶段具有对称关系，都是出现经济周期转折点，但决策滞后性决定了政策不会立即随经济形势而转向；二、四两个阶段也具有对称性，差别在于第二阶段是数据强一分、政策紧一分，第四阶段是数据弱一分、政策松一分。  
        政策经济周期四个阶段将会在政策、经济的互动下，形成自发轮回。以适应性预期为主、间以理性预期的人的预期形成模式，导致很难存在恰到好处的政策，要么是政策力度不够强不足以扭转适应性预期，要打破顺周期性就需要政策力度过大，用过了又会导致前期累积性政策效果一道迸发进而逆转形势。  
        在政策经济周期的不同阶段，股债等大类资产表现不一样。数据强、政策松的第一阶段，是股牛债熊；数据强、政策松的第二阶段，依旧是股牛债熊，但股票是结构性牛市，债市即将步入熊市尾声；数据弱、政策紧的第三阶段是股熊债牛，由于双杀导致的单边下跌，这也是股市表现最差的阶段；数据弱、政策松的第四阶段，股债双牛，与第二阶段形成对应的是，股市处于牛市初期，债市处于牛市末期。  
        一季度修复的关键在于政策经济周期第四阶段大势的确立，外资只是加速器。在2018年Q4，美联储加速加息、中国经济高通胀、风险溢价持续攀升三大内忧外患都出现了明显缓解，大势实现了三、四阶段的切换，但在去年年底、今年年初，市场认知明显还没有从"数据弱、政策紧"的第三阶段出来，政策由紧到松的巨大预期差是我们提出"一季度修复"的关键。不只是外资买进的白酒白电涨，养殖、券商、半导体等第四阶段的优势品种也涨幅靠前，印证了这一点。  
        短期行情有些偏快，但无足过度担忧。2月15日，上午公布的通胀数据低于预期，当天下午公布的金融数据高于预期。这种看似"矛盾"的现象，进一步证实了"数据弱、政策松"的第四阶段的确立，意味着第三阶段"数据弱、政策紧"双杀导致的单边下跌结束了，市场进入震荡中的上涨阶段，因此，即便是短期市场行情走的有些偏快，也无足担忧，一定要保持仓位比2018年要重的多，继续维持年度报告"一季度修复，二季度风险，下半年牛市前夕"的观点不变。  
        风险提示：中国周期超预期下行；美股超预期波动；中美贸易摩擦超预期缓和。