中泰证券-固定收益周报：商业银行债能否延续投资价值？-190225

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        投资要点
        专题：商业银行债能否延续投资价值？
        本篇报告中，我们聚焦商业银行普通债，基于去年4  季度以来基金增持普通债这一现象，结合近期其市场表现，再来评估当下时点普通债的配置价值。
        在存量债中，以商业银行为发行主体的债券占据商业性金融债的绝大部分，资本工具和商业银行普通债是最主要债种，存量占比超过70%。其中，商业银行普通债因其久期整体落在3Y~5Y  之间，理论上投资受众更为广泛。托管结构也反映出，自2018  年以来，商业银行对普通债的持仓占比整体下降了10%，其他机构持仓有所加强。
        从托管量的分项来看，自去年2  季度以来，非法人产品/广义基金对商业银行普通债持续增持，4  季度以来的增持规模明显加大，其中，银行理财产品的贡献并不明显。通过梳理2017  年以来，各月新成立的基金中排名前5  的重仓债全部为金融债的基金规模，发现此类基金规模在2018  年增势明显，且对比基金产品中金融债投资占比和政策性金融债投资占比，两者的差值在2018  年明显增大，表明基金产品更加侧重于加强商业性金融债，特别是银行普通债的投资。
        对比商业银行普通债一二级的市场表现，我们可以发现，商业银行普通债虽然归为信用债，但是因其发行主体为银行，因此在利率的变动方面和利率债的吻合度较高，其利差的表现更能反映这一特征，2017年至今，各等级商业银行普通债的利差波幅整体位于20bp  内，收益率和利率的一致性很强。
        根据以上分析，当下商业银行普通债配置价值，我们认为受到3  方面的影响，一是利率债收益率的下行空间，二是相对于其他信用债的收益情况，三是商业银行未来发行普通债的需求。
        首先，当前债券市场进入尾部阶段，商业银行普通债享受的行情红利也有所弱化；其次，当前同等级的商业银行普通债和中票的利差在20~60bp  之间，中票的利差价值相对可观。同时，商业银行普通债本身的等级利差弹性较弱且并不均衡，因此，我们认为商业银行普通债的票息价值并不值得推荐；再次，从银行未来发行普通债的需求上看，我们认为需求将弱于2018  年下半年。因此，随着当前收益率的下降和资金做平利差的策略，以及净融资规模的收缩，配置价值难以延续。我们更加推荐信用债和可转债市场中的“价值洼地”。
        利率品一周回顾：资金面小幅趋紧，“股债跷跷板”带来扰动
        上周央行公开市场净投放逆回购600  亿元。受缴税影响，资金面有边际趋紧，拆借回购利率回升，银行间、交易所隔夜利率均有上行。存单发行利率普遍回落，降幅普遍在3bp  内。存单发行量下滑，偿还量上升，净融资额回落。利率债招标稍有分化，国债、国开债期限利差分别在78bp  和105bp，国债期限利差处于近一年的较高位置。
        信用品一周回顾：一级融资反弹，利差继续收窄。
        上周信用债一级发行利率下行，净融资规模大幅反弹至887.5  亿元。二级收益率虽然随着利率的调整而小幅上行，但是信用利差仍然小幅收窄1-5bp，信用债市场环境依然向好。
        固定收益市场展望：关注美国通胀数据的公布
        2  月25  日当周，央行公开市场有600  亿逆回购到期。国内将公布2  月财新、官方制造业PMI；美国将公布12  月新屋开工，四季度GDP  平减指数年化环比，以及12  月核心PCE  物价指数等数据，此外鲍威尔将在国会就货币政策作证词，美联储高官将分别就经济前景、楼市情况发表演讲。欧元区将公布2  月调和CPI  等数据。
        2  月25  日当周有1665  亿地方债，400  亿国债和410  亿政金债发行。
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差