中泰证券-长海股份-300196-业绩符合预期，原纱成本下降有望带动业绩稳步上涨-190225

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        投资要点  
        事件：长海股份发布  2018  年业绩快报，实现营业收入  21.89  亿元，同比增长  8%；实现利润总额  3.04  亿元，同比增长  28.94%；实现归母净利  2.64亿元，同比增长  30.49%。单季度看，2018Q4  单季度归母净利为  6900  万元，同比增长  83.9%。公司的加权平均净资产收益率为  11%，同比增长  2.35%。业绩的增长主要来自：1）冷修技改产线逐步投产，产能增加；2）工艺和效率提升明显带来原纱成本下降造成核心产品玻纤制品毛利率的提升。  
        拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长，原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚，其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓，但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在  PCB、蓄电池等领域，5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大（接近  60%），随着原纱产线冷修技改完成，单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显，我们预计  19  年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看，随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降（仍有产线待冷修技改），制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。  
        玻纤原纱供需短期承压，中长期持续向好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外，亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于  19  年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2  之后新增产能对价格的影响或将逐步消除，玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域，短期来看价格有一定压力，但由于公司成本较低，仍将在  2019  年提供业绩的边际增量。  
        热塑复材为未来发展方向，有望再造公司业绩增长一极。16  年全球玻纤复材产量为  1080  万吨，产值为  820  亿美元，预计未来  5    年全球玻纤复材市场规模仍将以  8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点，增速将高于热固性复材，17  年国内产量为  210  万吨，同比增长  6.4%，占复材总产量达到  47%。公司年产  7200  吨连续纤维增强热塑复材项目已于  18  年  12  月  31  日投产，拓宽公司制品产品品类，进一步扩大潜在需求领域。另外，树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。  
        我们预计公司  18  和  19  年营收为  21.9  和  26.5  亿、归母净利为  2.64  和  3.26亿，对应  PE  为  16  和  13  倍，PE  和  PB  均处于历史低位。公司制品业务稳步发展，原纱成本具备较强竞争力，复材延伸拓需求，全产业链布局思路清晰，与玻纤原纱企业比，抗周期性强，给予“增持”评级。  
        风险提示：玻纤制品及原纱需求大幅下降；玻纤原纱价格大幅下滑；热塑复材项目拓展低于预期；中美贸易摩擦和欧盟反倾销影响公司海外收入等