中泰证券-东方雨虹-002271-Q4单季收入加速，2019迈入稳健增长新阶段-190225

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        投资要点  
        事件：东方雨虹发布  2018  年业绩预告，报告期内公司累计实现营收  142  亿元，同比增长  37.99%；归母净利  15.18  亿元，同比增长  22.54%。
        “新开工提速+集中度增长”促营收逐季提速。公司  2018Q1-Q4  营收为19.05/37.08/36.88/49.03  亿元，同比增长  27.2%/31.8%/38.6%/47.56%，呈现逐季加速的态势。2018  年  Q4  公司受益于新开工增长加速，叠加行业集中度提升趋势，公司单季度收入继续提速。
        “四季度工程收入集中结转+三季度原材料采购高价”导致  Q4  单季度毛利率相对较低。从公司经营特点看，四季度一般是工程收入集中结转的高峰期，而工程收入本来毛利率相对较低，一定程度上拉低了公司单季度毛利水平；同时由于三季度原材料价格涨幅较大，公司三季度采购成本相对较高，对四季度成本有一定抬升作用。我们估算公司  2018  年的全年毛利率约为  35%。
        适用所得税率阶段性影响导致  18  年利润总额与净利润增速有所偏离，公司实际经营质量仍然稳定。与此同时，由于  2018  年公司新投放产能较多，部分工厂暂未拿到高新技术企业资质，因而适用的所得税税率有所提升，导致公司的利润总额增速（约为  29%）远高于全年净利率增速  22.54%（其中  Q4单季度偏离更大）；这是  2018  年出现的特殊性，而公司的实际经营质量仍然稳定，未来随着新产线逐渐获取高新技术企业资质，适用的所得税率会出现明显下降。同时经测算，2018Q4  负债率有所上行，主要是公司经营规模扩大所需短期资金增加所致。
        投资建议：
        公司深度绑定优质下游，产能+品类扩张再发力。
        1）公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升，成本传导能力增强：公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力，持续拓展下游客户，截止  2018  年年底公司在  TOP100  地产商中已有  52  家客户，相较  2017  年的  47  家有明显增长，而防水行业集中度低，未来仍然有持续提升的空间；公司调整渠道布局，划分北方、华东、华南三大区域中心，更能集中区域优势力量开拓市场，提升经营效率；而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升，以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长，公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。同时，存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。
        2）资金优势+产能扩张共筑壁垒：公司可转债募集资金主要用于于产能扩张，增强全国布局完善度，快速提升产能规模壁垒和综合服务优势，未来在“集采”大趋势下有望更为受益。
        3）品牌“一元多极”化发展，新品类扩张增加新市场空间：公司持续扩大产品品类，如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等，充分利用公司的品牌和渠道优势，未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。
        新常态下公司改变经营战略，由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变，迈入新的增长阶段。从历史上看，公司地产链条快速扩张的过程中，积极拓展市场、快速扩大产能，这一战略取得了重要的成功；然而近年随着行业增速逐渐回落，公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性，公司逐渐调整经营战略，在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高，但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。
        我们预计公司  2018-2019  年归母净利润为  15.2  和  21  亿，对应  PE  为  18.7和  14  倍，维持增持评级。
        风险提示：宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险