天风证券-一心堂-002727-详实年报窥见公司发展，省外扩张稳步推进-190226

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        2018  年经营规模不断提升，归母净利润增长23.27%
        公司发布2018  年年报。2018  年公司实现营收91.76  亿元，同比增长18.39%；实现归母净利润5.21  亿元，同比增长23.27%；实现扣非后归母净利润5.08  亿元，同比增长30.74%，业绩符合预期。2018  年公司经营活动现金流净额同比增长，基本每股收益0.92  元，加权平均净资产收益率13.47%。2018  年，公司营收与利润保持了稳步的增长，发展趋势向好。分季度来看，2018  年四季度，公司实现营收25.57  亿元，同比增长19.01%，环比增长9.87%；实现归母净利润1.03  亿元，同比下滑3.94%，环比下滑18.68%。从季度数据来看，公司四季度单季度的变化的重要原因：1）2017  年四季度基数较高所致，2）2018  年公司商誉减值1906.7  万导致利润有所下滑。分区域来看，公司省会级、地级市、县市级、乡镇级营收增长分别为15.95%、14.56%、18.68%、24.83%，均保持了良好的增长态势，尤其是乡镇级保持了高增长。
        门店数量增加至5758  家，2019  年有望接近7000  家
        2018  年公司拥有直营连锁门店5758  家，直营网络覆盖10  个省份及直辖市，进驻260  多个县级以上城市。分区域来看，2018  年公司在云南地门店数量为3559  家，占比约为62%；四川地区门店数量为678  家（占比12%）；广西地区、山西地区门店数量分别为544  家、324  家，分别占比9%、6%。海南、贵州、重庆、上海、天津地区的门店数量分别为225  家、206  家、193  家、10  家、7  家。从医保门店来看，2018  年公司拥有医保定点资格的门店数量为4593家，占门店数量的比例为79.77%。分区域来看，西南地区总门店4636  家，医保门店比例为85%；华南地区门店数量769  家，医保门店比例为49%；华北地区门店数量331  家，医保门店比例为80%；华东地区门店10  家，医保门店比例10%；华中地区12  家，医保门店比例75%。公司医保门店比例保持着较高水平，华东地区、华南地区医保门店比例提升的空间较大。从区域来看，公司省会级门店1415  家，地市级1664  家，县市级1499  家，乡镇级1180  家。2019年公司计划新建门店1200  家，云南省以外区域新建门店650  家，云南省内新建550  家，2019年公司门店有望接近7000  家。
        处方销售占比提升，控费能力提升
        2018  年公司客单价为69.87  元，同比增长5.03%，处方药销售占比37.18%，同比增长1.55%。医保销售占比40.71%，同比增长0.58%。整体来看，公司2018  年处方药销售提升明显。从费用控制与盈利能力来看，2018  年公司销售毛利率为40.53%，同比下滑0.99  个pp，净利率5.66%，同比提升0.21  个pp。2018  年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.75%、4.35%%、0.45%，三项费用率由2017  年的33.12%下降至2018  年的31.55%，整体控费能力提升。
        估值与评级
        公司是云南省医药零售龙头，近年来公司门店拓展不断走出云南省，未来省外的市场成长空间依旧较大。我们预计公司2019-2021  年净利润为6.65/8.13/9.79  亿元，对应EPS  为1.17/1.43/1.72  元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：门店拓展不及预期、连锁化经营带来的质量管理风险，市场竞争加剧的风险，医保政策管控等风险。