华创证券-申通快递-002468-深度研究报告：低估值之“谜”及修复路径探讨，被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差-190225

《华创证券-申通快递-002468-深度研究报告：低估值之“谜”及修复路径探讨，被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差-190225（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-申通快递-002468-深度研究报告：低估值之“谜”及修复路径探讨，被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差-190225（28页）.pdf（28页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        四重担忧压制公司过去估值水平。1）市值最低：借壳上市之初公司市值领先于A  股同行，17  年后始终低于圆通韵达，截止2  月22  日市值345  亿，圆通367  亿，韵达583  亿元。2）估值最低：当前对应2019  年申通估值PE15  倍，圆通17  倍，韵达22  倍，申通近期开始修复，但依旧最低。3）我们认为过去市场对公司存在四重担忧：经营层面：市场份额14-17  年连续4  年下滑（16.5%降至10%）=>引发对公司竞争力的担忧；资产层面：转运中心资产直营化不足，总部资本开支落后=>资本投入代表未来竞争力；财务层面：没有效率提升推动的单票毛利逆势增长不被认可=>以量为先逻辑下，量居首；经营模式层面：持有转运中心资产的大加盟商与总部利益诉求不同成为另一个担忧点。
        估值能否修复？四大变革正在进行时。1）变革措施1：转运中心直营化比例提升。2018  年以来，公司已累计公告5  批转运中心中转业务资产组收购公告，合计金额14.91  亿元，我们测算直营化率从45%提升至88%（根据转运中心个数计算）。2）变革措施2：加大资本开支。过往的投资“缺位”，主要受到转运中心直营化不足约束，随着直营比例提升，资本开支亦大幅增长。2018年前三季度，公司资本开支增速明显高于通达系同行，金额与韵达持平。3）变革措施3：优化加盟商管理。收购转运中心后，公司对加盟商管控力增强。4）变革措施4：产品层面，去重货，优化产能。5）变革效果：业务量显著提升。业务量增速自18  年下半年以来连续提升，19  年1  月市场份额已经达到11.3%。同时公司在10  月、12  月及1  月三个月增速超越韵达，成为行业领跑者；同时此前大加盟商所在区域开始发力；品质指标亦提升明显。
        市场依旧存在预期差：一次性释放还是可持续改善？1）我们认为目前的改善更多是受益于直营化后利益分配红利；成本改善将主要体现在19  年下半年，同时公司大加盟商有望由劣势转为优势。2）我们给出两大观察指标：成本改善以及业务量增速的持续性。我们预计可比单票成本2019  年可同比下降10%左右（剔除掉转运口径变化，不含派费），意味着转运中心直营化后核心效率提升的开始；2019  年下半年，低基数因素消退，业务量增速依旧超越行业10个百分点，也可证明公司非一次性释放。
        投资建议：1）我们认为处于景气区间的快递行业中枢可给予20  倍PE：需求端拼多多等新型电商平台的兴起以及快速发展给行业维持20-25%的景气区间带来支撑；竞争格局，低价竞争策略的“失效”以及难复制，新进入者威胁降低；同时我们认为集中度将向头部公司集中，且“价格战”存在边界而非无止境，整体将进入良性量价循环。2）我们预计公司2019  年实现归属净利23  亿元，当前仅15  倍PE，市场对公司的认知仅限于转运中心直营化的推动了一次性的红利释放，预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效，我们认为公司业务量增速重回一线阵营并有3个月处于行业领先，其估值应当得以修复，而根据其改善的路径与持续性可给予18-22  倍PE，对应市值为414-506  元，较当前市值有21%-48%的空间，中性情况下给予20  倍PE，目标价30  元，预期较现价34%空间。考虑到公司改善进度的不确定性，强调“推荐”评级。
        风险提示：经济大幅下滑，价格战加剧，成本改善低于预期。