国海证券-元祖股份-603886-深度报告：门店增加+团购开发，助力业绩稳定增长-190225

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        投资要点：
        公司概况：元祖为始于台湾的中国烘焙市场名牌  “元祖”品牌1981年诞生于中国台湾台北市，1993  年进入中国大陆，2016  年A  股成功上市。公司主要从事烘焙食品的研发、生产与销售，是一家专业生产蛋糕、月饼、中西式糕点等烘焙产品，努力成为“精致礼品名家”的品牌公司。公司目前在中国大陆的上海、无锡、杭州、成都、武汉、青岛、长沙、广州等主要城市及香港设立了12  家子公司，在台湾有1  家孙公司，销售网点遍布全国120  多个地级城市。在所有子公司中，四川元祖和江苏元祖盈利最好，是公司利润的主要来源。
        产品定位高端礼品市场，时令节庆消费影响大  月饼礼盒、蛋糕、西式糕点为公司主要收入来源。2017  年，月饼礼盒毛利率67.83%，蛋糕毛利率89%，中西式糕点毛利率42%，水果毛利率37%，公司整体产品定位高端礼品市场。由于定位高端礼品市场，公司产品消费需求一方面受宏观经济和居民收入水平影响，另一方面也受国家政策影响。2012  年开始，由于政府限制“三公”消费和全面反腐政策，导致公司业绩在此后的3-4  年出现不同程度的下滑，2017  年开始出现复苏。此外，由于定位在高端礼品市场，产品销售受节日等季节性影响较大，尤其是每年三季度月饼销售占比很大，故三季度收入占比很高，也是公司利润主要来源时间窗口。
        门店、团购和电子商务，是公司主要的销售渠道  公司总体销售额中，门店占比约50%，团购占比约40%，线上电子商务占比约10%。门店是公司销售的最主要渠道，门店不仅直接面对居民消费者，也是团购和电子商务销售后提货的主要场地，更是公司品牌传播的主要载体。截至2018  年6  月30  日，公司拥有门店共计607  家。2019  年后，预计公司每年新开60-70  家门店，每年净增长35  家门店，开店对公司业绩贡献预计在5%-6%。公司门店遍布全国100  多个一二级城市，其中上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区为公司优势区域。团购是公司第二个重要的销售渠道，主要面向企事业单位。团购以先预售卡券再提货的形式销售产品，因而预收账款较多，且能一定程度上体现公司的经营状况。2011  年来，公司预收账款数额逐年稳步增长，预收账款余额占收入比和总负债比也逐年提高。如果公司调整会计政策，将五年以上没有来提领的提货券所对应的预收账款确认为收入，则可能给公司带来较大的超额利润贡献。电子商务是公司第三个重要的销售渠道。公司电子商务业务近几年发展良好，其中净利润增长较快。
        生产以中央工厂为主，旺季部分产品采用外协  公司对外销售的烘焙产品大部分由公司中央工厂生产，但在旺季等情形下部分产品采取外协生产的方式。公司目前在上海、成都设有两家中央烘焙工厂。门店根据自身库存、销售情况，按照两日至一周不等的时间向距离最近的生产中心申请调货。中央工厂模式下，除连锁门店现场对蛋糕二次裱花加工外，门店不参与其他任何产品生产环节。目前上海中央工厂的产能预计在3377  吨，四川中央工厂的产能预计在1178  吨。
        我国烘焙行业发展较快，集中度仍然较低  烘焙食品除传统的面包、蛋糕、饼干外，我国还有传统特色的烘培食品如月饼、点心、馅饼等。根据前瞻产业研究院数据，  2011  年我国烘焙食品行业销售收入已超1600  亿元，2013  年达到2202.95  亿元，到了2016  年达到了3078.66亿元，截止到2017  年达到了约3300  亿元。2011-2017  年，烘焙食品行业销售收入复合增长率达12.13%。随着90  后等新生代消费者逐渐成为消费主力，更加西化的烘焙食品的渗透率将提升。对标亚洲其他国家，我国烘焙食品人均消费量仍然较低，未来仍有很大潜力。我国烘焙食品市场集中度也较低，CR5  仅为10.4%，对比日本CR5占比  88%，我国具有较大提升潜力。
        月饼市场逐渐回暖，市场销售趋向于性价比高的产品  月饼是久负盛名的传统糕点之一，更是礼仪、情感与文化的结晶。我国月饼销售在2013-2014  年遭受了严重打击，因为政府明令禁止官员赠送和接受高档月饼。2015  年后，受家庭和公司对中低价格月饼的需求拉动，月饼市场逐渐回暖。根据中国本土月饼和中西方饮食文化结合产生的新式月饼，月饼又可分为传统月饼和非传统月饼。其中根据地方特色，传统月饼又可分为广式月饼、京式月饼、苏式月饼和潮式月饼。新式月饼又包括法式月饼、冰皮月饼、果蔬月饼、纳凉月饼、椰奶月饼等。从销售额来看，传统月饼又以广式月饼和苏式月饼占比较高。
        相比较于同类竞争对手，公司运营能力较强  目前我国烘焙行业主要存在三种经营业态：大量存在的规模较小的烘焙店、小作坊起家的本土连锁品牌以及后续进入中国大陆的外资企业成熟品牌，不同业态的市场参与者以各自的优势组成烘焙市场。与元祖类似的烘焙连锁品牌国内比较知名的有好利来、85  度C，克莉丝汀，面包新语，巴黎贝甜等，各品牌销售规模和经营优势区域均有一定差异。但从整体运营能力来看，元祖的门店数量和销售收入略胜一筹，尤其是净利润规模趋于前列，毛利率和净利率均高于一般品牌。
        盈利预测和投资评级：维持“增持”评级。综上，我们预测公司2017/18/19  年EPS  分别为1.07/1.25/1.43  元，对应2017/18/19  年PE  为20.44/17.39/15.21  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：门店开发不达预期；团购开发不达预期；中国居民烘焙食品消费增长不达预期；烘焙食品结构升级不达预期居民月饼消费存不确定性；门店租金和人工成本大幅上涨；食品安全。