天风证券-集友股份-603429-定增建设烟标产能获批，大步进军烟标领域-190226

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        事件：公司非公开发行股票申请获得中国证监会核准批文，公司将非公开发行不超过3808万股新股，募资不超过9.8亿元，用于年产100万大箱的烟标产能建设、大风科技烟标生产线技术改造、产业化基地建设和补充流动资金。  
        定增项目投产预计新增195万箱烟标产能，公司大踏步进军烟标领域。公司自2017年6月更改募投项目建设烟标产能，开始进入烟标行业。2018年2月收购大风科技，整合其客户。截至目前烟标产能达50万箱，并已中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品。受制于烟标产能限制，此次定增资金将用于1）100万箱烟标生产线建设；2）在合肥建成研发创意中心：配套建设生产线，形成产业化基地作为公司烟标的打样中心，并新增45万大箱烟标产能；3）大风科技烟标生产线技术改造，将新增年产50万大箱烟标的生产能力。定增项目建设期为18个月，预计2020年底将投产，届时公司烟标总产能将达到245万箱。  
        烟标市场规模10倍于烟用接装纸，市场集中度低。在庞大烟民基数和卷烟行业逐步复苏形势下，对应烟草包装行业市场稳步增长，根据我们测算当前烟用接装纸市场规模约35亿元，烟标市场规模约400亿元，但集中度较低，烟标龙头劲嘉市占率仅6.9%。公司进军烟标行业将带来收入增量，同时烟标与公司传统烟用接装纸业务可共享客户资源和原材料，有利于消化公司自产电化铝，并可同时向客户提供烟标和烟用接装纸业务，有望降低客户对供应商的搜寻成本，实现二者共同发展，达到"1+1>2"的效果。  
        公司新型烟草布局领先。国际上新型烟草发展如火如荼，目前全球加热不燃烧型产品市场规模达50亿美元（同增138%），2021年有望达150亿美元，将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型烟草产品发展，云南、四川、广东和湖北中烟已有加热不燃烧烟草产品销往海外。公司17年10月与安徽中烟签订合作协议，双方将成立联合工程中心，推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。18年11月与电子公司昆明旭光共同设立合资公司，主营新型烟草开发设计服务。  
        公司烟用接装纸业务客户稳定，服务于18家中烟公司中的9家，并持续开拓新客户；18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能，破除产能瓶颈，预计18年烟用接装纸销量将超过6000吨（vs  17年销售4120吨）。公司产业链向上布局，原材料中85%电化铝实现自产，油墨自配比率98%，相较于外购节省48%的成本，烟用接装纸业务毛利率稳步提升至17年的55.5%（较14年提升7.7pct）。  
        公司19年烟标进入快速放量期，新型烟草布局领先，传统烟用接装纸降本提效稳步增长。我们预计公司18-20年归母净利润为1.50/2.25/3.26亿元，同比增长50.8%/50.7%/44.8%，当前股价（26.3元）对应PE分别为33.5X/22.2X/15.3X，维持增持评级。  
        风险提示：新业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期