西南证券-一心堂-002727-门店扩张有序进行，规模效应值得期待-190226

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        投资要点
        事件：公司公告2018年营业收入、扣非后净利润分别约为  91.8亿元、5.1亿元，同比增速分别约为18.4%、30.7%；2018Q4  营业收入、扣非后净利润分别约为25.6  亿元、0.9  亿元，同比增速分别约为19%、16.1%。
        业绩增长稳定，新店拉动明显。公司2018  年营业收入约为92  亿元，同比增长约18.4%，持续好于行业增长水平。期间内公司收入内生（老店）增长约为9.5%，2018  年公司合计新开953  家门店，新开门店数量增长使得收入增速加快。与此同时，公司在2019  年计划新开1200  家，且2019  年1  月已经落地114  家，将拉动收入持续增长。公司2018  年扣非净利润约为5.1  亿元，同比增长约31%，高于收入增速约13  个百分点，主要是门店盈利能力提升，具体分析如下：1）公司毛利率约为40.5%，同比下降约1  个百分点，主要是因为省会、地市医保门店的平均收入增长较快，但该部分增量品种的毛利率较低所致；2）公司期间费用率约为31.6%，同比下降约1.5  个百分点；其中销售费用约为24.6  亿元，同比增长约13.8%低于收入增速，主要是对房租增长控制较好。2018Q4  营业收入、扣非后净利润分别约为25.6  亿元、0.9  亿元，同比增速分别约为19%、16.1%。收入端有加速迹象，分析其主要原因为开店数量继续，且并购及新建门店经营水平提升所致。此外年报中经营性现金流净额约6.4  亿元，明显好转。
        门店扩张有序进行，规模效应值得期待。1）新建门店继续增长。截至2019  年1  月31  日，公司共拥有直营连锁门店5872  家，其中云南3559  家、广西544家、四川678  家、山西324  家、贵州206  家、海南225  家、重庆193  家，门店增长主要集中在云南、四川、山西等省份。2018  年公司新开门店953  家，关闭132  家，2019  年计划开店1200  家，其中云南省内550  家，省外650  家，加快布局；2）盈利和扩张兼顾，有序推进。目前川渝市场盈利有好转；云南市场已全面进入县及县以下市场，持续下层渠道。同时还将深度服务会员，挖掘市场；贵州市场已经完成迁址贵阳，在遵义、兴义、凯里、贵阳深度布局。如参考公司在云南省内的发展路径，认为随着整合有序推进，上游议价能力增强，规模效应与品牌效应将逐步凸显，业绩高增长值得期待。
        盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021  年EPS  分别为1.15  元、1.43  元、1.79  元，对应PE  分别为20  倍、16  倍、13  倍，当前估值与同行业上市公司相比较低，随着业绩加速增长其前景看好，维持“买入”评级。
        风险提示：新开店速度低于预期，新店盈利进度低预期，其他风险。