招银国际-六福-0590.HK-NDR会议纪要，估值从风险回报基准上变得吸引-190226

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        一、二月同店销售没有明显复苏  我们昨天举办了投资者交流会。管理层预期一、二月港澳地区及中国大陆同店销售有低双位数下跌。港澳地区一、二月表现与去年十一、十二月差不多，中国大陆一、二月表现略好于去年十一、十二月(约中双位数下跌)。品牌店同店销售较自营店高出中单位数，电商渠道收入增长仍在30%以上。考虑到去年港澳地区同店销售基数明显提高(4QFY18:+18%  vs  3QFY18:  +1%)，我们认为一、二月港澳地区同店销售不是很差。根据我们的渠道调查，周大福(1929.HK，未评级)一至二月中港澳地区及中国大陆同店销售有单位数增长，表现续优于六福。
        镶嵌珠宝同店销售表现续优于黄金产品  港澳地区一、二月同店销售下跌是价量齐跌，而镶嵌珠宝及黄金产品同店销售表现差不多﹔中国大陆方面，尽管镶嵌珠宝同店销售下跌，表现仍优于黄金产品。
        FY19E  展望  管理层维持FY19E  港澳地区及中国大陆同店销售分别为中单位数增长及中单位数下跌的指引。展望1QFY20E，由于基数更高，管理层认为较难预测同店销售走势。对于2HFY19E  毛利率趋势，管理层认为会同比上升，原因是高毛利率的镶嵌珠宝销售占比有所提升，以及镶嵌珠宝批发业务毛利率复苏。我们认为2HF19E  金价持续上涨以及中国大陆市场黄金产品同店销售下跌带来较低的周转率，公司的黄金产品销售可产生持货利润。此外，管理层认为FY19E  经营利润率可以维持稳定。
        中国大陆市场的渠道扩张步伐仍然强劲  管理层预期未来开店集中于低线城市扩张，公司FY20E  于中国大陆市场增加不少于一百家分店，主要来自品牌店的扩张。
        续租租金可望于FY20E  下跌  由于旅游区街铺续租租金下跌，FY19E  整体港澳地区续租租金下跌超过两成。由于旺角、铜锣湾等街铺续租租金下跌，管理层预期FY20E  整体续租租金有单位数下跌。
        我们的观点  根据彭博的预测，我们相信FY19E  市场对收入预测或有3%的下行风险，公司现时估值为FY19E  10.0  倍市盈率，或9.8  倍一年预期市盈率，低于历史平均的11.1  倍。我们认为中美贸易磨擦有所缓解以及股市反弹，将会提振消费情绪，并逐渐反映于同店销售趋势。此外，人民币兑港元汇率年初至今已上涨3%，如果现价能维持至2QFY20E(2019  年七至九月)，人民币汇率将扭转跌势幷同比上升2%。尽管港澳地区同店销售基数于下季度将会更高(1QFY19:  +26%)，我们相信1QFY20E  不会太差。由于同店销售基数于下季度见顶后会一直回落至3QFY20E(3QFY19:  -9%)，而股价一般较同店销售更早到达底部，我们认为股价或已于2018  年12  月出现底部(8.3  倍一年预期市盈率)，而从风险回报基准上，六福的估值已变得吸引。