华泰证券-一心堂-002727-经营效率改善，业绩符合预期-190226

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        业绩稳健增长，符合预期
        公司在2019  年2  月25  日晚发布2018  年报，公司在2018  年实现营业收入91.76  亿元（+18.39%），归母净利润5.21  亿元（+23.27%），扣非归母净利润5.08  亿元（+30.74%），业绩符合预期，经营性现金流净额6.36  亿元（+62.54%），同比改善。我们对公司长期发展保持乐观，略微上调2019和2020  年盈利预测，预计公司2019-2021  年EPS  为1.15/1.42/1.73  元，目标价调整为27.61-29.91  元，维持“买入”评级。
        虽毛利率下行，但有效控制销售费用，净利率提高
        虽然因为促销打折等因素影响，公司2018  年毛利率40.53%，同比下降0.99pct，但净利率5.66%，同比增长0.21pct。我们认为这主要是因为销售和管理费用得到有效控制，2018  年公司销售费用率和管理费用率为26.75%和4.35%，分别同比下降1.08pct  和0.23pct：1）通过科学合理排班，在增加近700  家门店的前提下，销售人员只增加7.21%，职工薪酬在营收占比下降0.54pct，达到17.75%；2）县市店和乡镇店占比提高，整体房租费用在营收占比下降0.77pct，达到8.22%。
        老店同店销售增长优异，县级店和乡镇店盈利突出
        公司2018  年处方药销售占比提高1.55pct，达到37.18%，处方外流效果初步体现。公司2018  年客单价69.87  元，同比增长5.03%，5  年期老店同店销售增长7.33%，较2017  年时增速提高0.32pct，这说明公司老店经营效率提高。此外，公司2018  年强化渠道下沉，县市店和乡镇店由于相较当地药店竞争力突出、房租和人员费用更低，因此2018  年营收增速分别达18.68%和24.83%，超过省会店和地市店，前台过机毛利率和净利率也优势明显。因此我们认为县级店和乡镇店是公司未来扩大盈利的重要驱动。
        2019  年开店数量有望加速，云南省内外分布或将更均衡
        公司2018  年新开门店953  家，搬迁129  家，关闭132  家，合计新增692家，门店总数达到5758  家，其中医保店占比79.19%。截至2018  年底，门店数量方面，公司云南门店占比61.8%，川渝门店占比15.1%，其他地区门店占比23.1%，省外扩展战略持续推进。根据年报，公司2019  年计划新建1200  家，其中云南省内550  家，云南省外650  家，开店呈现提速之势，而且省外布局进一步加码。
        跨区域经营战略稳步推进，维持“买入”评级
        我们认为公司经营正进入良性循环，略微上调2019  和2020  年盈利预测，预计公司2019-2021  年归母净利润为6.53/8.08/9.80  亿元（2019  和2020年前值是6.51  和8.06  亿元），同比增长25%/24%/21%，当前股价对应2019-2021  年PE  估值分别为20x/16x/13x。考虑公司仍将持续证明其跨省经营能力，我们给予公司2019  年24x-26x  的PE  估值（同类可比公司2019年PE  估值为31x），对应目标价27.61-29.91  元，维持“买入”评级。
        风险提示：开店速度低于预期；药品降价超预期。