兴业研究-科创板研究系列报告之二：科创板分层路径与制度猜想-190225

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        摘要
        引言：科创板在上市门槛、新股定价及涨跌幅限制、退市制度等层面已在市场环境允许范围内实现了突破。未来最大的制度红利之一是分层制度，这将是科创板流动性的重要保障。本期的报告，我们通过全球科创市场实施分层管理制度的经验，对照纳斯达克和新三板的实施细则，以期展望科创板未来的分层路径。
        从商业模式视角看，科创企业难以用单一尺度衡量。科创企业存在以下几个特性，决定其变异性强、爆发性大：第一、非线性增长；第二、重投入，盈利不确定性高；第三、主业收入结构变化较大；第四、分拆独立与外延并购下的多元化经营策略。商业模式属性决定内部分化明显，科创企业需要多重标尺评价。
        从国际经验看，海外众多面向科创企业的市场已引入分层制度。随着科创企业数量的增加，挂牌/上市公司在总股本、净资产、总资产、总市值、以及估值上会发生较大的分化。这不但会增加监管难度，也会导致投资者决策成本上升，影响市场发挥融资功能。这些市场都选择逐步引入分层管理制度。美国NASDAQ、韩国KOSDAQ  及日本JASDAQ  都是由场外交易市场演化而来。具体来看：1）NASDAQ  自1971  年成立以来，经过两次分层，目前包含三层；2）KOSDAQ  基于韩国OTC  市场发展而来，设立之初就分成四层；2）JASDAQ  经过多次合并与重分类最终分为两层。而尚属于场外交易的市场，如美国的OTC  Market、日本的绿单市场及英国的ISDX  等都有内部分层，其差异体现在分层标准上。
        对照NASDAQ  和新三板的分层经验，差异是版块之间的均衡性与流动性上。纳斯达克在1982  年先分为两层，2006  年分为纳斯达克全球精选市场、全球市场和资本市场三层。分层之后的纳斯达克市场交易逐渐活跃，纳斯达克指数也开始有向上的趋势。新三板在2016  年5  月分为创新层和基础层，2017  年12  月修订标准，但创新层公司占比持续偏低，基础层流动性仍不足：创新层仅以9%的公司占比，贡献73%成交股数、83%成交金额。分层是否均衡、能否有效交易是NASDAQ  与新三板的核心差异。
        科创板分层制度猜想：分层对提高市场流动性、实现定价和融资功能有重要作用。科创板分层需要重点考虑：1）分层应尽量使各层次公司数量均衡；2）建议参照纳斯达克的思路，在符合上市的公司中进一步细分：第一层次侧重大市值、营收优质的公司，第二层次面向次龙头、营收达到一定标准的公司，第三层次则是市值较小、但资产规模有保证的潜力公司；3）投资者分散程度是市场活跃度的保证，可以在设立分层制度的同时，在不同层次设置相应的股东数目准入标准，保证股权分散度。