中泰证券-兖州煤业-600188-兖煤澳洲实现资产大幅优化，变身成“现金奶牛”-190226

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        投资要点
        2019  年2  月26  日，兖州煤业披露子公司兖煤澳洲（持股62.26%）2018  年度业绩：实现营业收入48.5  亿澳元（+86%），税后利润8.52  亿澳元（+272%），经营性净现金流17.47  亿澳元（+328%）。按照兖州煤业持股比例和2018  年澳元兑人民币平均价4.94  来计算，该子公司将给兖州煤业贡献权益净利润26.2  亿元，其中上半年为11.1  亿元，下半年为15.1  亿元。
        2018  年权益商品煤产量同比增加78%，2019  年指引继续增加6.4%。受益于联合煤炭公司并表和莫拉本二期、三期煤矿的投产，2018  年兖煤澳洲实现商品煤产量5000  万吨（+59%），归属于兖煤澳洲权益商品煤产量为3290  万吨（+78%），其中冶金煤520  万吨、动力煤2770  万吨，分别占比16%和84%，归属于兖煤澳洲权益商品煤销量为3710  万吨（+68%）。莫拉本煤矿、HVO  和MTW  三个核心煤矿分别产出商品煤1650  万吨、1330  万吨和1210  万吨，合计4190  万吨，占比约为84%。根据公司2019  年指引，兖煤澳洲合并按归属权益计算商品煤产量预计为3500  万吨，同比增加6.4%。
        价格上涨叠加成本稳定，吨煤盈利能力继续提升。2018  年动力煤和焦煤的实际均价分别为123  澳元/吨（608  元/吨）、182  澳元/吨（899  元/吨），综合售价132  澳元/吨（652  元/吨），同比增加15.8%。煤炭离岸现金成本（不含矿权费）63  澳元/吨，相对于2016/2017  年63/62  澳元/吨基本保持稳定，且根据公司指引2019  年预计为62.5  澳元/吨，预期的燃料成本上涨将被持续的成本协同效应抵消。根据我们计算，吨煤税后净利润为23  澳元（约为113  元），相比2017  年的10  澳元/吨（约51  元/吨）大幅提升122%。
        资产结构实现大幅优化。2018  年，兖煤澳洲煤炭量价齐升叠加成本稳定，带来了创记录的利润和现金流表现，并实现了资产结构大幅优化。2018  年，公司运营EBIDTA  实现16.57  亿澳元，同比大幅增长126%，偿还债务超过10亿澳元，截至2018  年底净债务为30.9  亿澳元，同比大幅下降32%，杠杆率（净债务/EBITDA）从4.6  倍降至1.4  倍，且公司目标在长期内杠杆率小于1.5  倍，资产负债率从2017  年的59.2%降至53%。
        2018  年拟分红比率达到60%，股息率达12.3%。一方面未来资本开支较少，2019  年预计为2.85  亿澳元，主要为HVO  与MTW  设备更换相关，相比2016/2017  年有明显下滑。另一方面，公司资产负债表的显著优化使公司得以派发具有吸引力的股息，公司拟派息（普通分红3.41  亿澳元和特别股息1.66  亿澳元）合计5.07  亿元，分红率为60%，按照2019  年2  月22  日41.3  亿澳元市值计算，股息率高达12.3%。与此同时，公司2019  年分红率指引为税后净利润的50%，兖煤澳洲有望持续给兖州煤业带来可观的分红现金流，变身成“现金奶牛”。
        兖煤澳洲未来看点：（1）资源禀赋好，商品煤发热量在6000-6500  大卡/千克，在环保要求日益趋严的背景下，高热值煤炭品种受到追捧；（2）莫拉本煤矿二期（原煤产能700  万吨/年）、三期（原煤产能600  万吨/年）产能利用率仍有提升空间，2019  年继续贡献增量；（3）成本稳定优势，莫拉本、HVO  和MTW  三座核心煤矿产能规模皆在澳洲前6  大动力煤煤矿之列，规模优势使得成本表现稳定；（4）资产结构实现了大幅优化，未来现金流预计非常好，且没有大额的资本开支，预期未来分红率高且持续。
        兖州煤业：股权激励计划+内生性产出继续扩张，低估值高弹性动力煤标的。2018  年底，公司推出了股权激励计划（行权价格9.64  元/份），若实现行权条件，根据我们的计算，公司2019、2020、2021  年归母净利润预计分别达到5古地区的三座新建煤矿（转龙湾、石拉乌素、营盘壕），合计产能3200万吨，仍有产能提升的空间，叠加兖煤澳洲莫拉本煤矿增产，我们预计2019年商品煤产量增加约10%左右。  
        盈利预测与估值：预计公司2018/19/20年实现归属于母公司股东净利润分别为72.5、76.8、78.0亿元，不考虑增发情况，折合EPS分别是1.48/1.56/1.59元/股，当前股价对应PE分别为7.0/6.7/6.6倍，维持公司"买入"评级。  
        风险提示：宏观经济低迷；行业行政干预手段不确定性；新能源持续替代等。