光大证券-一心堂-002727-18年年报点评：业绩符合预期，19年延续加速开店节奏-190226

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        事件：
        公司发布年报，18  年营收为  91.76  亿元，同比增  18.4%；归母净利润为5.21  亿元，同比增  23.3%；扣非归母净利润为  5.08  亿元，同比增  30.7%。经营性净现金流为  6.36  亿元，同比增  62.5%。EPS  为  0.92  元。业绩符合我们和市场预期。
        点评：
        ◆新开门店逐季提速，省外占比持续提升
        公司  18  年期末门店数  5758  家，同比增  14%，相比  17  年增速放缓，主要是并购减少且关店调整较多。18Q1~4  新开门店达  89、109、207  和  287  家，逐季提速，且  19M1  净增门店  114  家，延续了  18  年加速开店的节奏。公司年报披露，计划  19  年新建门店  1200  家，其中云南省内  550  家，省外  650  家  18  年底省外门店比例达  38.1%，预计  19  年省外门店比可超过  40%，符合公司加快做大川渝市场、延伸桂琼和华北的战略布局。
        ◆18  年可比同店增速达  9.47%，客单价增长和客流增长贡献均衡
        公司  2017  年以前开业的门店可比营收增速达  9.47%，保持较高水平。其中五年以上的老店仍保持了  7.3%的较高增速。同店增长中，客单价增长  5%，剩余为客流和交易次数贡献。我们认为，会员占比交易次数和销售占比提升是客单价增长的主要原因，而加大专业化服务投入带来的慢病患者会员转化也是重要的原因。
        ◆加速开店和商誉减值影响  Q4  净利，19  年小规模纳税人调整有望贡献利润
        单季度看，公司  18Q4  收入同比增  19%，表现稳定，归母净利润同比减3.9%，扣非同比增  16.1%，相比  18Q1-3  实现  32~37%的扣非净利润增速有所下滑。公司  Q4  计提约  1907  万元商誉减值，导致  Q4  净利润下滑；而扣非增速下滑则主要是新开门店  18Q4  明显提速，前期亏损多影响净利，但后续随门店成熟则对利润正贡献明显。19  年公司新建门店继续提速，小规模纳税人变更带来的利税节约可弥补新开门店加快带来的亏损冲击。
        ◆小规模纳税人变更和促销增加致毛利率下滑，处方药占比提升也有影响
        公司  18  年零售业务毛利率为  39.76%，同比下滑  1.07%，我们认为公司小规模纳税人变更后，在产品含税售价不变的情况下，不含税的收入和成本均明显增加，但收入增幅（不含税收入还要剔除  3%营业税）低于成本增幅，因此毛利率下降；另外川渝地区为快速抢占市占率，促销活动较多，也降低了毛利率。此外，公司  18  年处方药销售占比提升  1.55pp  到  37.18%，而保健品、中药和医疗消毒计生的非药占比则下降  0.46pp  到  21.99%，低毛利的处方药占比提升和高毛利的非药占比下滑也会导致整体毛利率下滑。后续随处方药占比持续提升，收入会明显增长，但相应的毛利率也会有所下调。
        ◆经营性净现金流大幅增长  62.5%，营运效率改善明显
        公司  18  年经营性净现金流达  6.36  亿元，同比增长  62.5%，改善幅度明显。17  年公司因并购带来的存货较多，拖累了整体存货周转。18  年将重心转为自建和整合后，存货周转天数同比下降  4  天到  115  天。在应付账款周转天数方面，公司  18  年同比提升  1.6  天至  74  天，可见对供应商的话语权有所提升。公司  18  年应收账款周转天数基本不变，可见公司所处市场的医保回款速度基本保持稳定稳定。我们预计公司未来营运效率还有提高空间，主要是川渝地区物流中心投入使用会继续改善存货周转，另外随公司规模效应提升，对供应商话语权也有望继续提升。
        ◆盈利预测、估值与评级
        业绩基本符合预期，19  年延续快速开店节奏。不考虑后续可转债发行后对  EPS  的潜在摊薄，我们维持公司  19-20  年预测  EPS  为  1.15/1.39，新增21  年预测  EPS  为  1.70  元，现价对应  19-21  年  PE  为  20/16/13  倍。我们预计公司  19  年继续保持加速开店节奏，净利润保持  20~26%的快速增长。目前公司估值仍较低，我们继续维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        并购整合不顺风险；省外扩张低于预期；个人账户取消风险。