华泰证券-招商公路-001965-高速公路龙头，主业积极外延扩张-190226

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        高速公路板块龙头，首次覆盖给予“增持”评级
        招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的企业。我们看好其内生增长质量与外延并购实力，在于：1）主控路产位置优越，车流量增长驱动盈利不断向上；2）公司积极收购优质项目，规模不断扩张。高速公路弱周期属性较强，受贸易摩擦影响较小，是良好的防御型品种。2018/19/20  年EPS  预计为0.63/0.67/0.75  元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间9.50-9.60  元。
        招商局公路投资平台，主业为收费公路特许经营
        公司主营收费公路投资运营业务，前身是交通部直属的华建中心，后划转入招商局集团。公司参与的收费公路里程达8,675  公里，在经营性高速公路行业稳居第一（2018  年中报）。相较于其他A  股高速公路公司，公司特点在于：1）投资平台属性强，内生增长与外延收购并举；2）路网分布全国；3）拥有完整公路产业链。其他A  股同行共同点在于：1）盈利主要来自内生增长；2）路网集中在本省或邻省；3）上市公司仅持有高速公路经营权，后端产业链在交通集团旗下。
        积极收购优质收费公路项目，规模不断扩张
        公司主业稳健增长，2016-2018  年，收入和归母净利复合增速达到16.04%、15.05%。盈利增长源自内生与外延。公司通过收购优质资产，不断扩张公路规模、增厚利润。在A  股上市后，公司分别于2017  年收购鄂东大桥股权，2018  年收购成渝、黔渝、沪渝、亳阜高速股权，并且置换宁靖盐高速股权。新收购项目的位置优越，远期增长前景良好，如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份，交易对手方包括国企、民企等，体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。
        布局完整公路产业链，前中后端大有可为
        公司拥有完整公路产业链，旗下资产除收费公路运营权外，子公司招商交科院主营公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等业务。随着高速公路里程增加、车流量增长，以及早期修建的高速公路进入大修期，高速公路养护需求不断提升。公司拥有以路桥工程设计见长的招商交科院，在争取养护管理等后市场方面具有竞争优势。此外，公司新设智慧交通板块，积极参与探索省市两级TOCC、交通大数据、高速公路增值税票、交通广播等业务，围绕公路产业链培育新亮点。
        首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间9.50-9.60  元
        在A  股高速公路中，公司分红率、股息率适中。2017  年公司分红率40.17%，假设2019  年度分红率为40%，2019  年度预测股息率为3.01%（收盘价2019/2/25）。我们测算2019-2020  年归母净利为41.55、46.38  亿元，对应13.28x  2019PE  和11.89x  2020PE（收盘价2019/2/25）。根据分部估值法，给予招商公路目标价区间9.50-9.60  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。