中泰证券-非银金融行业：保险beta属性与弹性测算，保险beta尚未充分发挥，继续看好-190226

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        投资要点
        投资摘要：继续看好保险，关注  beta  属性最强、估值最低的新华保险！保险  beta  属性来源于高杠杆，目前仍未充分发挥，我们测算权益市场上行  15%将分别增厚平安、太保、新华、国寿的  ev6.6%、4.3%、7.6%和  5.6%。经历  2/25  上涨之后，保险股估值仍处于低水平，新华、平安、太保和国寿对应  19  年  pev  仅为  0.76、1.08、0.85  和  0.85。
        保险的  beta  属性来源于高杠杆。当前平安，太保，新华和国寿的总资产/净资产比重分别为  13.3，9.3，10.7  和  9.4。考虑到保险可投资资金中约有13%-22%投资于权益市场，因此平安，太保，新华和国寿截止  2018  年中报权益投资规模/净资产的比重分别达到了  114.9%，112.2%，191%和  129%，如果只考虑核心的二级市场权益资产（股票+权益基金），新华和国寿两个纯寿险的核心权益/净资产比重分别是  127%和  86%，是保险公司中最高的。
        权益资产大涨会通过净资产传导到保险公司的内含价值。保险公司的内含价值由调整后净资产和有效业务价值构成，后者不受短期投资收益上行影响，如果简单测算权益市场上行  15%，那么会通过调整后净资产的传导，增厚平安，太保，新华和国寿当年的内含价值  9.6%，7.6%，11.4%和  8.1%（以  2018  中报数据测算）。进一步细化计算，考虑到分红险必须将  70%的收益分给投保者，结合各家公司分红险的比重，测算得到  15%的权益回报将分别增厚平安，太保，新华和国寿的  ev  6.6%，4.3%，7.6%和  5.6%。充分体现了保险股极高的  beta  属性，且随着权益市场行情的延续将形成较强烈的正反馈，2/25  日大涨之前并未充分发挥。
        投资建议：继续看好保险，关注  beta  属性最强、估值最低的新华保险！保险  beta  属性来源于高杠杆，目前仍未充分发挥。经历  2/25  上涨之后，保险股估值仍处于低水平，新华、平安、太保和国寿对应  19  年  pev  仅为  0.76、1.08、0.85  和  0.85。新华逻辑为：
        a)根据前文测算，新华  beta  弹性最强；
        b)预计公司今年负债端累计  nbv  接近两位数增长，健康险和年金险的费用率分别提高  2%和  1%的杠杆效果较为明显；
        c)经历  2/25  大涨后，对应  19  年  pev  仍然只有  0.76  倍，是保险公司中最低的；
        d)管理层变动效应减弱，短期压制估值的因素基本消除，此前万峰董事长可能在推进的方式和凝聚队伍方面略有激进，但往后看公司战略方向不会变化。另外，新华港股本轮自阶段低位的反弹高度高于  A  股接近  20%；
        风险提示：权益市场大幅下跌；长端利率趋势性下降；新单销售低于预期；