中泰证券-三利谱-002876-2018年低点已过，2019年鸿鹄高飞-190226

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        投资要点
        事件：公司发布  2018  年业绩快报，实现收入  8.83  亿元，同比增长  7.99%；实现净利润  2756  万元，同比下降  66.48%：略低于前期预告区间（2877-4521万元）下限，基本符合市场预期。
        合肥高投入叠加汇率变化拖累利润，2019  年上半年有望迎来向上拐点。从收入端看，公司  2018  年合肥基地年中以后才通过客户验证，直到  Q4  才开始逐步出货，但量较小，对整体收入增量贡献很少，随着  2019  年  Q1  合肥基地开始快速上量，收入端有望迎来向上加速拐点。对于净利润而言，2018  年因为合肥基地大量招聘员工为满产做准备，同时二季度汇率大幅贬值，导致公司相应时间段签的订单在后续半年执行期内面临较原材料成本上涨拖累盈利，此外公司应付与日常外币收支敞口也使得公司财务费用端汇兑损失增加，共同导致公司  2018  年净利润出现较大幅度下滑。展望  2019  年，Q1  大尺寸出货与良率爬坡顺利，随着  Q2  良率高位稳定后，合肥将逐步走向盈利，带动净利润迎来向上拐点。此外，除了大尺寸业务增量外，公司小尺寸业务下游品牌客户完成新的突破，有望带动公司全年业绩超预期。
        在手产能储备对应  30  亿收入，驱动  3  年高成长：公司业务层面过去两年一直在进步，只是因汇率、合肥工厂加大投入等因素导致短期报表不佳，目前合肥产能储备就绪，2019  年上半年开始大幅上量，后续结构进一步优化，提高  43寸  TV、笔记本电脑等更高附加值产品占比，届时  1600  万平米产能，对应满产收入有望达到  8-10  亿；同时预计龙岗产线  2019  年底有望投产，2020  年开始爬坡，2021  年大幅贡献业绩，届时会承接更多高价值的小尺寸产品订单，满产对应收入可达到  10  亿元以上；再加上现有公司部分，全部满产后，公司收入规模有望达到  30  亿元左右。从更长期角度看，参考台湾本土化配套率以及外资在国内建厂进度，国内偏光片行业本土化配套空间有望达到  130-150  亿元左右。目前三利谱目前卡位优势更强，如盛波  2.5m  产线进展不顺，公司潜在出货空间可达  1  亿平米，对应百亿收入；如后者进展顺利，或将再建一条  2.5m超宽幅产线，会部分制约公司远期成长空间，留给公司空间约为  6000  万平米，对应  60  亿元左右收入。此外，当年台湾力特失败在于其高度依赖日系技术授权及下游面板厂商转向  in-house  策略，而三利谱技术为自主研发，具备设备等关键部分开发能力，技术持续升级能力强，且下游面板厂并未有  in-house计划，产业环境更好。
        公司大尺寸产品利润率有保障，无需担忧盈利能力：台湾两家偏光片业务盈利能力较差，因此市场一直担忧公司大尺寸增收不增利，我们对比公司与台湾厂商成本构成，公司凭借在设备研发上优势，投资成本更少，在折旧与人工成本上能够较台湾企业低  10%左右，即使考虑到部分价格折让，公司大尺寸产品良率爬坡到正常情况后，净利率有望达  7-8%，盈利能力依然较强。
        投资建议：2019  年偏光行业景气迎来向上拐点，且国内偏光片行业需求无忧，且行业竞争格局较好，新产能释放瓶颈突破，目前正处于新一轮高速成长期起点，我们预计公司  2018/19/20  年净利润为  0.28/1.16/1.84  亿元，增速为-66.4%/321.8%/58.5%，EPS  为  0.34/1.45/2.30  元，对应  PE  为  135/32/20  倍，“买入”评级。
        风险提示：人民币汇率短期大幅贬值、合肥厂产品结构调整进度低预期。