东方证券-安踏体育-2020.HK-费用率快速上升，关注后续品牌整合进度-190227

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        安踏体育公布2018  财年业绩以及第四季度经营数据：财报期公司实现营业收入241  亿元，同比增44%，其中安踏主品牌（全渠道）收入同比增20%，FILA  收入同比增90%；经营利润同比增43%，归母净利润同比增33%，核心利润同比增27%。年报略超我们的预期：主要源自FILA  门店扩张好于预期。
        新品牌市场开拓快于预期。2018  年FILA  门店达到1652  家（新开店566  家），市场开拓超出我们预期，收入增速90%，考虑到FILA  的品牌定位于一二线城市，虽然有FILA  Fusion  潮牌的补充，我们认为2019/20  年FILA  收入增速将逐步放缓。公司在2009  年收购FILA  品牌后，自2016  年开始启动了第二轮品牌收购，且此轮收购步伐明显加速，并由专业大众体育品牌向高端时尚品牌市场渗透，根据公司指引，2019  年新品牌门店数将达到500  家（vs  FILA  1900  家）。我们预计，从收入来看，新品牌将分别贡献2019/20  年收入的7%，8%；从盈利来看，新品牌Descente  有望在2019年实现盈亏平衡，但Kolon  和Kingkow  等仍处于销售模式调试中。若公司于2019  年成功完成对芬兰高端体育用品公司Amer  Sports  的收购动作，安踏体育将确定成为中国首个多体育品牌集团企业。
        但多品牌战略，将为安踏带来经营管理方面的挑战。2018  年安踏体育的经营开支（销售及行政费用）比率上升至34.6%（vs  2017  年32.1%），但仍低于同行（vs.Adidas41%，UA42%，PUMA42%，Amer39%，李宁42%）。我们认为随着定位高端、时尚市场的新品牌业务占比提升后，以及直营业务占比提升，考虑到更多的代言、广告投放活动以及人员成本，营销、研发费用的投入，经营开支比率将每年提升1-3个百分点。
        时尚新品或增加盈利不确定性。我们认为，定位休闲时尚运动市场的FILA、Kingkow、Sprandi，相较于定位专业运动的安踏牌，后期的库存风险相对较高，也更容易直接受到其他国际品牌（NIKE,  Adidas,Puma  等）的竞争冲击。
        财务预测与投资建议
        维持中性评级。我们上修公司2019/20  年核心利润至40.88、46.43  亿元（较我们之前预测分别上调11%，16%，主要源于FILA  扩张好于预期），给予2019  年24XPE（考虑到公司行业龙头地位，我们参照国际可比公司，给予中间值估值），对应目标价为42.77  港元，维持中性评级。
        风险提示：新品牌市场热度超预期；经营开支比例好于预期。