兴业证券-联美控股-600167-低估值稳健成长，现金牛供热龙头布局双主业-190225

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        投资要点
        立足供热核心业务，大股东连续增持。公司为沈阳当地供热龙头企业，16年增发作价47.52  亿元收购集团供热资产国惠新能源、沈阳新北（  15-18  年对赌业绩2.55/2.85/3.30/4.15  亿元，15/16  年实际完成3.41/4.2  亿），同时配套融资38.7  亿元。公司在手现金46.7  亿，无有息负债。苏氏家族为公司实控人，控股比例达到71.2%，近一年累计增持金额达2.71  亿元（复权增持均价约9.75  元/股），彰显对公司坚定信心。
        增长可期：政策鼓励清洁供暖，公司项目卡位城市新中心。《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021  年）》规定北方城市优先发展集中供暖，19/20  年清洁供暖率达到60%/80%，20  蒸吨以下燃煤锅炉全部拆除等。2018  年沈阳商品房去化周期为7.6  个月（同年辽宁省为9.7  个月）。沈阳作为东北核心城市，对周边区域人口有较强吸引力，常驻人口维持稳定流入。沈阳市2020  年规划供热目标3.57  亿平米，热电联产比例提升至60.5%。公司目前接网面积达7360  万平米，相关区域远期规划空间14733  万平米。公司供暖业务集中布局在沈阳市重点城区，我们看好公司未来增长：1）公司受益于沈阳供暖面积增长；2）热电联产比例快速增加，公司蚕食小型供暖企业市场份额。
        追本溯源：寻找公司高盈利核心因素。公司供热板块盈利远高于行业其他公司：1）公司项目以大中型清洁供暖为主，锅炉热效率及标准煤耗等指标远好于其他公司；2）公司燃料以低热值低价褐煤为主，不宜长途运输，价格波动主要受区域内供需影响，公司在12-15  年煤价大幅波动期间，采购价格波动弱于市场。2017  年煤价大幅上行，公司单位面积燃料成本同比仅提升8.7%。低波动的燃料采购价格保障了公司收益的稳定性；3）供热行业接网费（递延收益，十年摊销）、供暖工程毛利率高，公司受益于供热面积的快速增长，近两年这两项收入显著增长，带动了公司毛利率的整体提升；4）公司商业模式以预收账款为主，同时所在项目区域基本实现分户供暖，精细化管理保障了高收费率，充足的现金来源有效降低了公司财务费用，保障了公司盈利质量。
        公司收购兆讯传媒拓展第二主业，高铁传媒规模效应显现。2018  年11  月，公司以23亿现金收购高铁传媒龙头兆讯传媒（18-20  年对赌业绩1.5/1.88/2.34  亿元）。兆讯传媒主业为高铁传媒运营，公司经营稳健，17  年实现归母净利润1.25  亿元，同比增长6.84%，公司无有息负债，资产负债率为16.6%。目前签约站点覆盖29  个省市，正式运营站点303  个，2018  年上半年，公司新签广告订单3.43  亿，规模效应显现。
        投资建议：维持“审慎增持”评级。公司立足供热核心业务，供热面积稳步增长，现金充足支撑外延扩张，拓展高铁传媒第二主业，属于稳健成长现金牛。1）不考虑兆讯传媒，我们调整2018-2020  年归母净利润为11.44/13.32/15.21  亿，对应2  月22  日估值18.8/16.1/14.1  倍；2）考虑兆讯传媒并表，预计归母净利润12.94/15.20/17.55  亿，对应估值16.6/14.1/12.3  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：霍林郭勒褐煤价格波动风险，广告市场波动风险；增值税优惠政策不续期风险。